概述

本報告詳細介紹了我們對Frax Finance（FXS）的投資主題，它是我們在未來6-12個月內對加密貨幣領域持有最高信心的投資之一。我們認為FXS在同一時期將超越大多數其他代幣，並通過此報告來傳達我們的觀點。

報告結構如下：

1、投資主題：我們強調為什麼我們認為以當前水平購買FXS具有非對稱的風險回報。

2、價值累積：我們如何看待FXS隨著時間的推移而累積價值。

3、估值：我們採用非學術但務實的方法對FXS進行估值。

4、迷思破除：關於Frax的常見誤解。

5、附錄：主要是與Frax相關的其他有用信息的鏈接。

本報告是我們研究系列中的第一份報告，我們將涵蓋我們最有信心的投資——從小市值到大市值，以各種形式（書面、視頻、音頻等）進行介紹。

儘管這是一份深度報告，重點介紹了Frax投資主題中的要素，但它並不是一個完整的入門指南。我們不會介紹Frax及其歷史，也不會詳細介紹Frax的每一個要素。

然而，我們理解可能有讀者需要了解Frax的情況。因此，我們在報告最後的附錄部分附上了外部資源的鏈接（向Flywheel DeFi致敬），我們相信這將是任何想要了解Frax的人的很好資源。

1、投資主題

摘要：我们对FXS的投资论点很简单。我们认为以当前水平购买FXS具有非对称的风险回报，原因如下：1）现在水平的FXS估值有支持；2）市场很可能在未来6-12个月内给予该代币显著的增值。

具體而言，與其他代幣相比，我們認為FXS的下行風險較小，因為1）在通過FIP-256後，它現在估值有支持（FXS如低於5美元有更積極的FXS回購）；2）我們的估值練習（報告的後部分）表明，FXS的關鍵部分尚未被定價，特別是考慮到即將到來的FraxChain和frxETH v2的催化劑。

最重要的是，我們觀察到團隊在建設和推出方面的記錄，使我們對上述催化劑的執行有信心。我們認為FXS至少會在大多數其他代幣中表現出色，隨著FraxChain和frxETH v2的推出，甚至可能成為牛市中的多倍增長者。

投資主題1：非對稱風險/回報——FXS的4到5美元回購

在2023年6月16日，即在Frax重新啟動FXS回購計劃並進行了200萬美元為期6個月的TWAMM（時間加權平均做市商）之後不久，我們提出了一項建議，建議協議優化其回購設計，以更好地實現計劃的目標。我們在提議中強調，更積極地在較低水平進行回購，但在價格高於5美元時停止回購可以幫助協議：i）向市場發出估值底線的信號；ii）以較低價格獲取FXS以備將來使用；iii）為協議擁有流動性（POL）積累價值。

雖然乍看起來，這樣的提案似乎只是為了FXS價格，但實際上遠非如此。向市場發出估值底線的信號，從而獲得強勁的FXS價格對協議具有巨大的戰略價值，深入思考後就會明白。

每天發行約1.2萬枚FXS（每年438萬個FXS或以5美元計算的2190萬美元）給權重池和賄賂，可以說確保最高效利用發行量對協議至關重要。這些是推動協議運行的複雜機制-AMOs、賄賂等。強勁的FXS價格以及以低廉價格儲存FXS可確保這些機制的高效功能，因此我們提出了該提案。此外，我們通過下圖說明了FXS在4到5美元水平上的肯定被低估了。

考慮到協議在開發方面取得的進展以及即將到來的發展，我們認為將價格定在該範圍的低點（僅就自身而言以及與其他備選幣種相對而言）是不合理的。

FXS已經取得了長足的進展，並有更多的進展要來。低點的價格是不合理的。

FXS-低點的價格以及相對於競爭幣種的價格-考慮到i）進展、ii）路線圖、iii）低通脹/解鎖和iv）A+團隊。

該回購提案已於2023年6月30日通過，我們認為這向市場發出了當FXS低於5美元時存在估值底線的強烈信號。這為累積FXS提供了非對稱的風險回報，不僅適用於低於5美元的區間，還適用於5美元至6美元之間的區間，因為低於“購買區域”的風險有限。

投資主題2：一鳴驚人——未來6個月的催化劑風暴

既然我們已經強調了下行風險的有限性，讓我們談談上行增長——FXS在未來6個月的路線圖。我們認為FXS未來6個月將非常令人興奮，因為i）價值累積指標（如frxETH供應）的增長，ii）協議擴展到市場將賦予重要價值的部分（FraxChain），iii）消除現有的拖累（如Frax v3和frxGov）。我們已根據重要性和接近度對其進行了排名，如下所示：

催化劑1：frxETH採用

對於我們而言，sfrxETH是FXS近期最令人興奮的增長引擎。儘管frxETH自推出以來已經實現了令人矚目的增長，在不到6個月的時間內達到了4.5億美元的質押ETH總鎖定價值（TVL）。但我們認為還有很大的增長空間，當它赶超rETH的15億美元的質押ETH總鎖定價值（下一個最高的質押ETH總鎖定價值）。我們認為在接下來的幾個月裡，有兩個重要的因素將推動frxETH的增長：

AAVE上的sfrxETH：對於還記得的人來說，當stETH在AAVE上形成環路（也就是stETH的槓桿收益）時，引發了大量的stETH供應創造，並且我們認為sfrxETH上市後也會出現類似的現象。將sfrxETH納入Aave的提議在Snapshot已經通過，因此我們認為這是一個即將到來的催化劑。

frxETH v2：構建frxETH v1的目標之一是優化用戶的收益。目前，frxETH v1在ETH LST中的收益最高。截至2023年7月3日，過去6個月內在sfrxETH上鎖定的1000個ETH的收益比rETH（RocketPool）和stETH（Lido）高（56% / 35%）。可以在Frax的儀錶盤上實時跟踪sfrxETH與競爭對手的收益。

截至目前，sfrxETH上的1個ETH的收益始終高於rETH（Rocket Pool）、stETH（Lido）或cbETH（Coinbase）上的1個ETH的收益。這是通過frxETH的機制有意實現的，其中ETH質押收益不是分配給所有的frxETH，而是僅分配給sfrxETH（frxETH質押者）。因此，相同的分子（ETH質押收益）被分配給較低的分母（sfrxETH），因為並非所有的frxETH都被質押，從而產生更高的收益。

這僅僅是通過Frax擁有的365萬枚CVX所實現的獨特優勢。此外，sfrxETH與大多數主要ETH質押代幣相比，收取相同或更低的費用。閱讀“什麼是FrxETH？Frax的ETH流動性質押衍生品解讀”以了解有關frxETH和sfrxETH如何實現更高收益的機制的更多細節。

來源：DefiLlama

FrxETH v2將引入機制來吸引最佳的驗證者，即優質驗證者，這將進一步提高用戶的收益。Sam Kazemian希望建立一個市場機制，以優先考慮“最出色、最精通和最有知識的實體，他們知道如何運行良好的節點”。該市場機制可以基於多種因素，包括“MEV收入、最低硬件成本、最高互聯網速度、區塊傳播、證明響應”等。

FrxETH v2將引入機制來吸引最佳的驗證者，主要包括1）費用（驗證者向質押ETH的人放棄多少收益-目前FrxETH和Lido為90%，在frxETH v2中可能會更低）和2）驗證者需要提供的ETH數量（即他們獲得的槓桿）。儘管大多數ETH質押協議目前向驗證者收取固定費用，但frxETH v2將引入動態費率-允許驗證者在有更多ETH質押者需要驗證者時支付較低的費用，在有更多驗證者而不是ETH質押者時支付較高的費用。

因此，frxETH v2將具有最具競爭力的費率-在驗證者和ETH質押者之間動態調整。此外，frxETH v2上的驗證者也將允許驗證者提供的ETH少於競爭的ETH質押產品，使其成為最優秀的驗證者的自然選擇。Sam Kazemian認為，驗證者只需提供4個ETH作為抵押品即可藉出28個ETH。與競爭對手Rocketpool相比，後者需要8個ETH以及額外的RPL債券。如果你想深入了解frxETH v2，請閱讀“與Sam Kazemian一起了解FrxETH v2的一切”。

催化劑2：質押比率（CR）達到100%

當CR>1時，FXS將恢復向veFXS分發費用。此外，考慮到人們對Frax穩定幣的誤解（儘管不正確）認為CR低於1可能對其固定價值構成風險，此事件也將消除這種誤解。我們預計此事件將在未來12個月內發生，並將成為一個重要的催化劑。質押比率（CR）是非POL（協議擁有流動性）FRAX資產與協議持有的非FRAX / FXS / FPI資產的比率。當前比率為94.5％。

首先，這個比率並不能完全說明Frax是否可能脫離錨定（請參閱迷思破解之迷思＃1）。質押比率目前相對於非POL FRAX（3億美元）少約1650萬美元（4.5％）。主要變量主要有兩個：i）協議擁有的波動性資產-主要是1300萬美元的CVX，750萬美元的sfrxETH，500萬美元的cvxCRV，170萬美元的wBTC，170萬美元的SYN等-以及ii）協議收入（約2千萬美元），其中大部是以CRV和CVX為主。

換句話說，CR>1的速度是根據這些資產的價格來調整的。我們還要補充的是，Reserve Protocols最近宣布擬購買額外的2000萬美元的CRV / CVX或等值物，這確實支持了上述大多數資產的價值。本節中的數字截至2023年6月27日。

催化劑3：Fraxchain

目前對Fraxchain的信息不多，但我們所知道的是：

Fraxchain將是一個混合二層解決方案，兼容EVM。
Frax的所有資產將在Fraxchain上原生支持，Fraxferry將在第一天集成，以確保流動性可以無縫轉移。
frxETH將用於在Fraxchain上支付Gas費——這意味轉移到Fraxchain的每個frxETH都會減少用於質押的sfrxETH的供應量，從而sfrxETH的收益率會增加。

詳情請參閱“ Fraxchain：FrxETH貨幣溢價和收益潛力的最終提升”。

這無疑是一個尚未定價的重新評級催化劑，我們密切關注。低活躍度的Layer 2解決方案至少能夠獲得約1億美元（FXS市值的25%）的市值，而像INJ這樣的應用鏈在成功過渡為應用鏈後今年迄今已經實現了驚人的7倍回報（市值增長約4億美元）。當涉及到這一點時，無疑會對估值產生巨大的推動作用。

Fraxchain何時推出？Sam Kazemian在最近的一期播客中提到，Fraxchain最有可能在今年年底前推出。

重新估值案例研究：INJ成功過渡為應用鏈，使其在市場上表現出4倍的增長。

催化劑4：Frax v3

Frax v3是Frax穩定幣的更新版本。對於Frax v3了解的很少，除了以下幾點：

它旨在降低FRAX的風險，尤其是考慮到最近的USDC脫錨事件。
不僅限於USDC或支撐FRAX的基礎穩定幣，還涉及完全的鏈上去信任化治理。
它將使FRAX更具去中心化和抵抗法幣穩定幣脫錨的能力。
這將對FXS產生積極影響。

以下是關於Frax v3細節的一些片段：

最重要的是：

催化劑5：frxGov

目前，儘管veFXS持有人是投票決策提案並因此去中心化治理協議的人，但這些提案的執行仍通過協議的多重簽名智能合約完成。多重簽名由Frax的核心團隊成員組成，如Sam Kazemian、Travis Moore等。

因此，如果多數多重簽名簽署者無法簽署，該協議仍面臨重要風險。這種風險的一個例子是某些司法管轄區對加密貨幣的態度越來越敵對。假設某些政府今天逮捕了足夠多的核心團隊成員，可能會導致類似於OKX的情況，該交易所數月無法處理提款，直到首席執行官Star Xu獲釋。

儘管frxGov不太可能帶來價值積累，但我們將其列為一個關鍵的催化劑，因為它可以減輕投資者對最近的監管環境的擔憂，並使更多的投資者對擁有FXS感到舒適。有關frxGov的更多細節，請參閱“ Frax 101：治理2.0-什麼是frxGov？ ”。

投資主題3：Sam Kazemian和A級團隊

我們投資主題的第一部分強調了估值支持（有限的下行風險）。第二部分強調了即將到來的發展帶來的增長（催化劑）。然而，正是最後一部分給我們帶來了最大的信心，也就是核心團隊的質量。

Frax團隊使我們相信，其充滿期待的路線圖將得到成功的執行。在加密貨幣領域，承諾和希望比比比皆是，但能夠牢牢掌握控制權的可靠團隊卻寥寥無幾。通過觀察Frax核心團隊的過往記錄和歷史，我們對此感到安心。

我們與一些與核心團隊密切合作的人進行了交談，這些人可以證明這一點（甚至在Frax Finance成立之前就開始合作）。有關Sam Kazemian背景的更多細節，請參閱附錄中的“Sam Kazemian”。

2、價值累積

Sam Kazemian在Frax的公開電報聊天中表示，Frax每年產生約2000萬美元的收入，證明了該協議在收入方面的活力。為了提供背景，根據Token Terminal的數據，這使得Frax在176個上市協議中位於前30位。不幸的是，Token Terminal上沒有Frax。本報告的本節旨在分解驅動Frax收入累積的現存和未來的關鍵要素。

Frax目前每年產生約2000萬美元的收入。

價值累積1：frxETH

協議的費用結構將所有存款收益的90％以frxETH形式分配sfrxETH質押者。剩下的10％分配給Frax協議財庫（8％）和懲罰保險基金（2％）。以frxETH的形式分配給協議財務的8％最終將分配給FXS持有人。分配給保險基金的2％將用於覆蓋任何潛在的懲罰事件，以有效保持frxETH的過度抵押。5億美元* 5％* 8％= 200萬美元。雖然這可能看起來並不令人興奮，但我們在投資主題部分中已經指出，我們預計frxETH將迅速赶超rETH。在rETH TVL（約15億美元的質押ETH）上，frxETH對FXS的收入累積預計接近800萬美元。

價值累積2：AMO

AMO（自動市場操作）是Frax的主要收入驅動因素之一，但無疑也是Frax內部概念最複雜的要素之一。因此，我們在附錄中專門為那些想要了解更多工作原理的讀者提供了詳細介紹。簡而言之，AMO有兩個目標：1）確保Frax原生資產（FRAX和frxETH）的錨定穩定性；2）通過利用協議擁有的流動性來產生收入。

在此過程中，它鑄造FRAX / frxETH，並移動POL。例如，如果FRAX在Curve上脫離錨定（即FRAX / USDC基礎池不平衡並且FRAX更多），協議將撤回協議擁有的FRAX並銷毀它，從而通過重新平衡FRAX和USDC的分配來維持錨定。同樣，如果FRAX在Curve上超過錨定，協議將鑄造新的FRAX，將其存入FRAX / USDC基礎池，並使FRAX從超過錨定回到錨定狀態以下。

這個網頁可以很好地了解AMO如何部署協議擁有的流動性。

我們估計主要的AMO（即Curve / Convex AMO、frxETH AMO和FraxLend）單獨產生的收入約為1400萬美元（其中大部分以CRV和CVX代幣形式）。考慮到frxETH貢獻的200萬美元以及Sam Kazemian估計協議整體產生2000萬美元的收入，所有AMO的總收入預計接近1600萬美元。

價值累積3：Fraxchain

由於Fraxchain可能在2024年之前推出，因此它是我們必須考慮的未來價值累積的驅動因素。

我們目前知道Fraxchain將允許使用原生Frax資產（FRAX、frxETH等）作為Gas。因此，通過frxETH和Frax穩定幣，肯定會間接地產生價值累積。

我们保守估计FraxChain的Gas费用可能为每天5000美元（年180万美元），与Fantom、zkEVM和Osmosis等类似。这将使FraxChain的收入轻松达到当前协议费用的10％（约2000万美元）。但更重要的是（我们将在报告的估值部分详细阐述），我们认为市场会为FXS在FraxChain上赋予显著的增量市值。我们在其他成功的应用链过渡中已经见过这种现象。

3、估值

在我們開始這一部分之前，我們想提前說明我們不喜歡在加密貨幣領域使用傳統的估值模型。傳統的估值模型，如目標倍數和貼現現金流分析，往往具有對估值輸出高度敏感的任意變量（貼現率、倍數、TAM分析等），對我們而言只是學術演習。

然而，我們仍然認為這一部分有價值，因為它提供了以下內容：1）FXS目前的估值有多便宜，還有多少價值尚未被賦予；2）在牛市中，FXS有多大的上漲空間（“基本”估值模型和想像力盛行的時候）。

我們的估值練習將FXS的市值劃分為三個關鍵部分：i）穩定幣Frax；ii）frxETH；iii）Fraxchain。

我們從保守的角度開始（基準情況估值），將這些部分價值劃分如下：

1、穩定幣Frax ：3億美元。這是FXS市值範圍的最低點，介於AMO引入之後。考慮到AMO作為收入驅動因素的重要性（接近2000萬美元的收入和FXS大部分收入），我們認為在評估穩定幣組成部分的保守價值時採用這樣的時間範圍是公正的。

2、frxETH：2億美元。我們對預計的frxETH收入（每年約800萬美元）採用保守的25倍倍數，這是在它增長到rETH和cbETH規模之後。考慮到frxETH在收益上的優越性，我們認為它增長到rETH和cbETH規模是一種必然性，以及在去中心化和驗證者方面frxETH v2的優勢。

3、Fraxchain：1億美元。鑑於我們使用了BOBA、METIS和LRC等低活躍性L2的平均值，這是保守的估值。

上述練習還似乎根據時間為每個部分分配了更多的價值，我們認為這也是明智的，並符合Lindy效應。

隨著Frax的推出、發展以及市場對看漲情緒的增加，我們預計這個滑動比例會更接近我們的牛市情況估值，如下所示：

1、穩定幣Frax：5億美元。這是FXS市值範圍的最高點，在AMO引入、LUNA崩潰之後，但尚未引入FrxETH，因為那將價格已經考慮了FrxETH的某些因素。我們選擇採取一個審慎的方法，包括LUNA崩潰後的市值範圍。

2、frxETH：7億美元。與RPL持平，因為frxETH供應超過rETH。

3、Fraxchain：5億美元。這是INJ成功過渡為應用鏈後獲得的增量市值。作為參考，這只略高於LRC（3億美元），並且相當於ARB和OP的FDV的5-10％。

從上述可以看出，在更看漲的情況下，每個部分都獲得了相等的價值。這在牛市中也是有道理的，因為參與者更願意為未來支付費用並向前看，因此會為增長賦予更多價值。

通過簡易估值練習和報告早期的圖表，可以加強我們的觀點，即當前市場對FXS的估值明顯偏低，並且價值增長將隨著更多關於frxETH和Fraxchain發展的證據的出現而發生。

4、迷思解析

本節針對我們認為關於Frax存在的常見誤解進行了解析。

迷思一：像LUNA和其他算法穩定幣一樣，FRAX存在死亡螺旋的風險。Frax的抵押比率低於1意味著它不安全，可能脫錨。

絕對不是這樣的。非POL（Protocol Owned Liquidity，協議擁有流動性）的FRAX總量為3億美元，由協議持有的等值穩定幣資產和3700萬美元的波動性資產（例如CVX、CRV等）支持。抵押比率的計算公式為（非POL FRAX）/（協議持有的非FRAX/FXS/FPI資產）。

也就是說，目前有超過1億美元的非POL FRAX/穩定幣流動性提供者（LP）將其鎖定超過1年。這意味著只有2億美元的FRAX可以出售給價值為2.37億美元的協議擁有的穩定幣等值資產。但是一年後會發生什麼呢？根據我們的估計，協議很可能在一年內實現抵押比率超過1。

迷思二：Frax團隊位於美國，這意味著如果美國對加密貨幣的立場變得嚴厲，該協議將面臨存亡危機。

如上面的投資主題和frxGov部分所述，frxGov解決了這個問題。一旦部署，frxGov將將協議的控制權完全交給veFXS持有者，因此協議不存在中心化運營元素，也消除了任何形式的監管行動風險。

現有核心團隊仍然可以在協議上工作，並通過治理提案等方式推動升級，同時消除了任何監管行動威脅危及協議存續的風險。

迷思三：Frax是一個拼湊而成的項目，幾乎沒有創新。

完全不正確。雖然Frax的一些部分並非新的創意，如FrxETH（流動化抵押ETH）、FraxFerry（橋）、FraxSwap（AMM）和FraxLend（借貸），但它們是為了補充現有的Frax產品而構建的。FrxETH的建設旨在提供ETH流動化抵押品中最高的收益率，並利用Frax作為CVX最大的協議持有者的地位。

FraxFerry的建設是為了規避原生Frax資產（FrxETH或穩定幣Frax）被攻擊的風險，因為用戶希望這些資產能夠跨多條鏈使用。

FraxSwap的建設是為了讓協議有效利用其資產負債表進行回購。

FraxLend賦予了借貸AMO的權力，使協議可以鑄造Frax作為藉貸的抵押品，類似於CDP。

結論

我們重申投資主題，這也是我們在本報告開始時提出的。我們認為在未來6個月甚至更長時間內，擁有FXS的風險/回報比是非對稱的，我們認為它目前是我們在該領域中最有信心的投資之一。

我們詳細介紹了許多短期到中期的催化劑和發展，這使我們傾向於擁有FXS，同時我們對於FXS的長期擁有也感到舒適，因為我們看到核心團隊的質量以及他們在推動協議增長方面的歷史。

Frax已經走了很長的路：Frax v1（在LUNA崩潰後存活下來，並見證了其他算法穩定幣的死亡）→ AMO（穩定幣錨定和價值累積的創新解決方案）→ frxETH → FraxFerry（對橋接漏洞和CCTP的回應）→ Frax v3 + Fraxchain + 更多（frxBTC、frxBonds等）。

我們看不到這種不斷推出、發展和進一步發展協議的趨勢會在任何時候停止，因為團隊的奉獻和毅力。前進，向上。

5、附錄

關於Sam Kazemian

Sam Kazemian是一位伊朗裔美国软件工程师，在区块链和加密货币行业取得了显著的成功。他在UCLA攻读哲学和神经科学双学位，展示了他的多学科知识和问题解决方法。Kazemian的杰出成就和贡献为他赢得了认可，包括被提名为2023年福布斯30岁以下精英榜。

IQ.wiki： 2014年12月，Kazemian聯合創立了IQ.wiki，它已成長為全球最大的區塊鏈百科全書。他在UCLA上學期間就在宿舍裡發起了這個項目。值得注意的是，作為IQ.wiki背後的公司，Everipedia於2017年12月吸引了著名的維基百科聯合創始人拉里·辛格加入擔任首席信息官。該項目在2018年2月從Galaxy Digital獲得了3000萬美元的資金，這一里程碑得到了《財富》雜誌、路透社和《Business Insider》等權威媒體的廣泛報導。隨著2020年OraQles的推出，Everipedia的影響力繼續擴大，OraQles是一項開創性的一方預言機服務，被美聯社用於把事件記錄在以太坊上。作為總裁，Kazemian領導著Everipedia的發展，將其從一個在線百科全書發展成為一個區塊鏈知識平台。

Frax Finance： 2019年6月，Kazemian開始了一項新的冒險，即Frax Finance。團隊對創新的不懈追求導致了Frax v1的推出，這是去中心化的算法穩定幣發展的重要里程碑。Frax成為第一個將抵押擔保與算法穩定機制相結合的穩定幣。2020年12月21日，即其推出後不久，Frax Finance的總鎖定價值（TVL）超過4,300萬美元，顯示了其立即的成功。Kazemian在推動Frax Finance生態系統的增長方面發揮了關鍵作用，推出了具有開創性意義的創新項目，如Frax V2、veFXS、Frax Price Index（FPI）和Fraxswap。截至2023年7月2日，Frax Finance的TVL超過10.8億美元，穩固地位列加密行業第14大DeFi協議。團隊將繼續推動發展，包括即將推出的項目如Fraxv3和Fraxchain。