尖端:
- 上海昇級將會帶來LSD 賽道基本面的變化
- ETH staking 收益率將成為鏈上基準收益,可能存在鏈上與鏈下的利差
- LSD 資產的生息屬性和流動性屬性決定了其與其他Yield Bearing Assets 具有不一樣的特性
- LSD 資產未來增加收益的場景主要體現在其流動性屬性上
- LSD 賽道可能的重心體現在吸儲以及如何構建賄選協議
1. 為什麼現在要關注LSD
LSD 全稱為Liquidity Staking Derivatives,即流動性質押衍生品,更具體的是stETH、rETH 等資產。LSD 本質上屬於Yield Bearing Assets 這一資產類別。由於ETH 2.0 以及上海昇級帶來的關於ETH 質押產品的利好,LSD 單獨作為一個賽道進入人們視野。事實上,所有帶有收益的票據,如LP token 等都屬於Yield Bearing Assets,而且這一資產類別的總市值遠遠超過現貨。但上個DeFi 週期裡針對Yield Bearing Assets 的衍生品開發並沒有到一個可觀的量級,主要原因在於其種類繁多,但單一品類的市值卻又很低。與Yield Bearing Assets 相關的衍生品市場面臨著流動性的割裂以及過小的市場規模。
LSD 資產是Yield Bearing Assets 中最大的資產類別,其在上個週期裡的發展敘事主要在於資產生成端,即開發各種流動性質押協議,生成不同的LSD 資產,而不在於對LSD 本身進行各種應用場景的拓展。上海昇級會推動LSD 賽道的基本面的變化,主要在於兩點:
- ETH 資產可從信標鏈取出,LSD 資產的價格波動率趨於穩定
- 底層資產的可退出性將促進LSD 資產規模的增大,使其具有容納各類衍生產品的空間
目前以太坊質押率約為15%,按照以往POS 公鏈的質押率估計,以太坊質押率在未來幾年將上升至至少30%,即在可以預計的範圍內,仍然有約1800 萬枚ETH 待質押,其中至少約有1/3 的ETH 會採用流動性質押的方式。LSD 資產規模的增加將會為針對LSD 的衍生品帶來充分的市場空間。
充分的市場空間意味著充分大的市場規模,LSD 資產價格的穩定則意味著其具有更廣闊的使用場景。上海昇級前存入信標鏈的ETH 無法取回,LSD 的市價依賴於二級流動性池的定價。這種定價方式在遭遇極端行情時會使得LSD 資產面臨著大幅度的折價。但當LSD 有了更多退出流動性的方式,其市價也就更加穩定。
2. LSD 的生息屬性與DeFi 的整合
在LSD 與DeFi 生態的整合上,曾經適用於Yield Bearing Assets 的處理方法仍然適用於LSD 賽道,這種整合方式利用的主要是LSD 作為生息資產的屬性,具體而言包括:
- 作為藉貸協議或者穩定幣協議的抵押品
- 進行本息分離
2.1 作為藉貸協議的抵押品
作為抵押品是Yield Bearing Assets 最常見的用例,用戶可以通過這種方式獲取槓桿。對於機構而言,利用AAVE V3 的高效抵押借貸可以實現關於ETH staking 的循環收益,具體的方式是通過stETH 循環貸實現。但循環貸能夠獲利的前提是ETH 的借貸成本低於ETH staking 的收益。由於上海昇級後ETH staking 收益率將成為鏈上的基準利率之一,DeFi 內的借貸成本可能也會隨之相應增加。基準收益率的變動將深刻地影響DeFi 的發展模式。目前AAVE 的ETH 借款利率為4-5%,已經非常接近ETH staking 收益率。借款利率與staking 收益的趨同可能導致循環貸不再具有吸引力。
至於ETH staking 收益率如何深刻影響DeFi 的發展模式,筆者認為主要影響在於兩點:
- 鏈上流動性激勵的成本將增加
- CeFi 與DeFi 存在關於ETH staking 利差套利的空間
值得討論的是利差套利。回顧上個週期的Web3 發展史,每個大賽道的崛起似乎都與套利相關。DeFi 最初的發展歸根結底來自於DeFi 與CeFi 的利差套利;GameFi 的發展來自於全球薪資水平的套利;Hooked Protocol 等流量協議的興起來自於全球流量價格的套利…… 下一個套利敘事存在的點可能就是下個週期Web3 的大規模增長點。但就DeFi 的利差套利而言,上個週期的野蠻瘋長的模式已經過去,CeFi 資金需要尋找另外一個可以套利的場景。隨著DeFi 的發展,目前鏈上的基準利率可以通過ETH Staking 收益率來確認。因此現實世界的資金存在著獲取鏈上基準收益和鏈下基準收益的選擇。這種就鏈上鍊下基準利率的差異激發的套利模式很可能使得鏈上資管產品形態發生一定程度的變化。鏈下基準收益一般被認定為美聯儲利率,這意味著當美聯儲利率低於鏈上基準收益率時,基於套利原則CeFi 資金將會進入鏈上進行ETH staking ,引發下一波由套利行為激發的DeFi 敘事。
2.2 LSD 資產的本息分離以及利率產品
關於Yield Bearing Assets 本息分離相關的產品,不得不提Element Finance 、 Pendle Finance 和Sense Finance 。鏈上本息分離常用的方式在於將一份浮動利率Yield Bearing Assets 分割成零息債券以及未來收益的折現,以Pendle Finance 的stETH pool 為例,其設計原理在於將stETH 作出分割,分為Principal Token 和Yield Token。Principal Token 為零息債券,Yield Token 則為帶浮動利率的子產品。分割式滿足:1 stETH -> 1 PT stETH + 1 YT stETH。
上式表示的是數量關係而不是價值關係,即左右兩邊的市場價值可能是不相等,因此在流動性不佳時套利機會是經常存在的。在存續到期後PT stETH 可以以1:1 換成stETH,YT stETH 也可以直接換取1 ETH 質押產生的收益(PT stETH 為1 ETH 滿足一定收益率的零息債券,YT stETH 則為1 ETH 質押可能產生的未來收益的折現)。零息債券的價格本質上與收益率一一對應,因此當市場對於PT stETH 的需求產生波動時, PT stETH 的價格就會產生相應的波動,從而使得隱含收益率處於一個變化中的狀態。
YT stETH 這類的付息產品一般有兩種形式:第一種是定期付息,最後該產品的價值縮減為0;第二類是每期該付的利息全部積攢到該產品中,到期後一併贖回。上述兩種模式在提供流動性時完全是兩種邏輯。AMM 做市對於減值為0 的資產做市具有先天的劣勢,LP 面臨著嚴重的無常損失。因此常用的附息方法是第二種,到期利息全部贖回,主要目的是方便後續做市。AMM 池也是搭建在Balancer 上,主要原因在於Balancer 池中的Composable stable Pool 設計可以在YT token 單向增值的過程中降低無常損失。
基於上述基本機制, 本息分離協議可以提供三種產品:利率互換產品、槓桿產品、固定收益產品。對於Principal Token 的買方而言,買入Principal Token 相當於買入零息債券,收益率由買入價決定,此Principal Token 就是固定收益產品。我們所以為的折價購買標的現貨其實就是購買了該現貨的零息債券;對於Principal Token 的賣方而言,其相當於出售了自己的固定利率產品(零息債券)以換取流動性。這部分流動性可以投入到其它浮動利率產品,相當於將手中的固定利率產品(Principal Token)換成了浮動利率產品(例如投入機槍池),完成了利率互換的過程。利率互換本質上是用戶風險的互換,固定利率賣方希望得到超額風險收益,而固定利率買方則希望鎖定未來收益。
利率槓桿產品的意思是用戶可以利用YT token 獲得Yield Bearing Assets 利率變動過程中的收益,並且消除Underlying Assets 自身的價格波動。舉個簡單的例子,用戶A 有1 個ETH,並將其存入Lido 獲取收益ETH staking 收益。其預估ETH 的質押收益將在未來長期高於10%。因此他希望盡可能利用鏈上的槓桿工具去增加自己對於ETH 質押的利率敞口。那麼利用本息分離協議其可以在無清算風險的情況下擴大自己的槓桿。具體的實現步驟如下:
- 將1 個stETH 分割後得到一個PT stETH 和一個YT stETH
- 預估ETH 質押的年化收益高於10%
- 以低於10% 的折價出售PT stETH ,假設為6%,獲取了0.94 ETH 的現金
- 將0.94 ETH 复投進本息分離,再進行分割…
- 理論上以6% 的折價出售Principal Token 可以最多獲取16.7 個YT stETH 的浮動利率風險敞口
- 只要在贖回期到期前,Yearn ETH 的平均浮動利率高於6%,上述操作則總是會獲利的。(若為10%,則上述策略收益為66.7%)
這個過程有著明顯的優勢,它抹掉了 Underlying Assets 本身的價格風險,讓用戶的風險敞口僅面向利率部分,多重風險被縮減到了一個維度。但通過Yield Token 構造的上述策略只能看漲浮動利率,對於浮動利率的看跌場景則無法適用。
是否存在做空ETH staking 利率的產品呢?在關於《Perpetual DEX: LP 產品化的進擊之路》中提到了GNS 模式。該模式對於利率永續合約產品也極為合適。由於清算和結算都非常迅速,GNS 模式支持高倍槓桿,因此可以適用具有微小變動的利率市場。利率永續產品的出現在後來可能會延展出更複雜的鏈上衍生品策略。
3. LSD 的流動性屬性與DeFi 的整合
上海昇級帶來的LSD 價格的穩定性意味著該資產有機會成為鏈上ETH 的替代品,其硬通貨屬性會在鏈上給予LSD 資產類似於Curve 的3crv lp 和Balancer 的bb-a-USD 一樣的流動性屬性。一般情況下生息資產難以流通,流動性資產又難以生息。LSD 資產、3crv lp 以及bb-a-USD 完美的融合了這兩個看似矛盾的資產類別。在上個DeFi 週期裡,3crv lp 和bb-a-USD 作為穩定幣流動性的補充廣泛應用於各種DeFi 協議,比如穩定幣協議在維持其穩定幣流動性時通常也會選擇3crv lp 和bb-a-USD 作為流動性資產。這意味著與上述資產類似的LSD 也會成為各種DeFi 協議提升自己流動性需要吸引的重要的資源。
但為何3crv lp 和bb-a-USD 資產並沒有引起廣泛關注?原因可能在於以下幾點:
- 3crv lp 和bb-a-USD 的獲取來源於在Curve 以及Balancer 上提供穩定幣流動性,散戶進駐的門檻較高,大多數都為DeFi 巨鯨持有
- 資產的收益率偏低,對於普通散戶缺乏吸引力
- 資產規模較小,難以在DeFi 生態裡規模化使用
然而LSD 資產的市值規模、細分種類以及穩定收益率遠遠超過3crv lp 以及bb-a-USD。因此其在DeFi 生態裡會有更為廣闊的使用空間。另外散戶接觸LSD 的門檻並不高,其用戶群體也更加豐富。
作為一項重要的流動性資源,LSD 將繼承3crv lp 和bb-a-USD 的使命,成為鏈上流動性池的必備資產。這意味著LSD 的吸儲以及分發將成為LSD 賽道很重要的一環。吸儲需要構造各種場景,簡單的場景在於搭建收益聚合器,更複雜的則是構造各種旁式的設計;吸儲完成後,LSD 資產在不同DeFi 協議的分發則又是一個方向,分發的方式可以基於高收益,也可以基於治理權,不同的設計則會出現不同的產品形態。
在LSD 與DeFi 協議的整合上需要考慮協議之間的可組合性。DeFi 可組合性的機制設計本質上是收益在不同協議之間的流動。目前LSD 資產的主要收益來源包括:
- ETH staking 收益
- 協議對於LSD 資產的流動性激勵
- LSD 資產的swap fee
這三個收益來源其實也反映了LSD 資產的兩個屬性: ETH staking 收益是生息屬性,而對於LSD 資產的流動性激勵和swap fee 本質上是LSD 的流動性屬性。LSD 的生息收益是存在差異的,主要在於該LSD 資產類別背後的驗證者節點的穩定性差異。以stETH 和rETH 為例,由於stETH 背後的節點運營商都是經Lido 篩選過的專業節點運營商,這意味著其獲取ETH staking 收益具有較強的穩定性。相比而言,Rocket Pool 並沒有將節點的運營全部託管給專業化節點運營商而是支持個人搭建節點。個人節點的穩定性面臨著很多不可控因素的限制,這樣導致的結果是rETH 的年化收益低於stETH 約1%。
LSD 生息收益的差異是由於其對於硬件設備的不同處理方式決定的,但LSD 資產的流動性收益則依賴於其整合進DeFi 的方式,其中最經典的在於Frax 的天平模型。當用戶利用Frax 進行ETH staking 後,其會收到與ETH 1:1 錨定的frxETH。用戶單純持有frxETH 則不會產生任何收益,其獲取收益的方式有兩種:
- 質押frxETH 得到sfrxETH,sfrxETH 才可積累ETH staking 收益
- 在Curve 上做frxETH – ETH lp,獲取$CRV 以及swap fee
相當於Frax 構造了一個天平,天平的一端是ETH staking 收益,另一段是LP 收益。由於frxETH 持有者只有上述兩種獲取收益的方式,Frax 調整第二種方式的收益率可以很有效的引導用戶行為。當frxETH 的流動性不足時,Frax 官方只需要調高該LP 池的收益即可。此外由於Frax Finance 通過Convex Finance 持有了大量Curve gauge 的投票權,其可以通過增加對於frxETH – ETH lp 池的投票權重增加LP 的收益而不用付出額外的成本。
Frax 這種”空手套白狼“的模式只能適用於擁有大量賄選選票的協議,而對於類似於Lido 的流動性質押協議,其維持LSD 資產的流動性則需要進行平台幣的補貼。這也就因此造成了一個生態缺口,該缺口由兩個因素催生:
- 盡可能多的獲取Curve Gauge 的投票權是非常昂貴的
- 流動性質押協議為維持LSD 資產的流動性進行的平台幣補貼是不可持續的
目前對於Curve 擁有治理權的流動性質押協議只有Frax 和Yearn Finance,其他協議想要繼續擠占Curve 的治理權非常困難。在未來流動性質押協議井噴的假設下,缺少先發優勢的流動性質押協議發行的LSD 資產需要依賴於一個門檻相對於Curve 更低的流動性激勵平台,如Balancer 或者ve(3,3) DEX。Sushiswap 對Uniswap 的“吸血鬼攻擊”已經是這個行業常見的商業模式,這意味在在LSD 的流動性激勵領域,可能會存在一個DEX 對Curve 發起類似的攻擊。
当然上述场景仅仅建立在未来流动性质押协议多元化发展的基础上。 事实上流动性质押赛道非常类似于上个周期的稳定币赛道:赛道内部存在多个龙头,但龙头的存在并不会影响其他协议的发展,反而存在促进作用。以 DAI 为例,众多去中心化稳定币协议也会搭建起 DAI – stablecoin 流动性池。该流动性池的存在既丰富了该稳定币的流动性,也增加了 DAI 的应用场景,提高了 DAI 持有者的收益。在 LSD 领域,未来也可能出现类似的情况。由于 ETH staking 收益已经成为了链上的基准利率,ETH 的吸储成本显著增加,此时流动性质押协议通过各种流动性激励的方式吸引 ETH 与其发行的 LSD 资产配对并搭建流动性池可能会面临过高的成本。那么 stETH 在这个场景里就可以扮演类似于 DAI 的角色,其他 LSD 资产租借 stETH 在 Curve 的 ETH 流动池完成了自己流动性搭建的过程。
那麼基於該思想可能會出現什麼樣的產品呢?Tokemak 的產品形態與上述情景非常契合。作為流動性引導協議的先驅,Tokemak 巧妙的將治理權以及流動性的分配權融合在一起。Curve 對每個pool 都進行一定程度的$CRV 流動性激勵,收益由投票權決定,LP 風險自理,而Tokemak 則是通過高收益吸收大量流動性資產,構建一個大的資金池,再通過治理權投票將大資金池的流動性資金分配給不同的協議,供其利用,總的資金風險由Tokemak 協議承擔。這種流動性分發的方式在牛市階段是及其有效的,但當熊市來臨、大資金池裡的流動性資產被漸漸抽走時,Tokemak 就容易出現資不抵債的問題。其中的問題主要在於Tokemak 內的資產是非穩定資產,其他協議通過治理權獲得Tokemak 大資金池的流動性後往往會拿去組LP 搭建流動性。這部分LP 也容易面臨無常損失以及代幣價格下跌的風險,從而造成借出流動性的虧空。
但在LSD 的場景裡,上述由於無常損失以及代幣價格下跌造成的風險不會成為協議主要的風險來源。這是由於上述環節中吸收的資產儲備是stETH,項目方構建的LP 也是stETH – LSD,即所有的LP 流動性均為Like – Like assets lp,幾乎不會產生無常損失,協議也就不太可能產生資不抵債的問題。
關於治理通證的設計上,治理權主要體現在大資金池的流動性分配上以及DEX 的選擇上。新晉流動性質押協議可以通過該協議獲得stETH 或者ETH 作為其發行的LSD 資產的流動性儲備資產,供其在DEX 上搭建LP 交易對;另一方面治理權也可以選擇將LP 整合進哪一個DEX 的LP 池。因此就治理權的需求方而言,新晉流動性質押協議以及新晉DEX 都存在持有協議治理通證的需求。
上述機制的前提在於吸儲模式,即協議需要創造一個可以讓stETH 以及ETH 持有者心甘情願存入資產的場景。作為抵押品是一個場景,提供本息分離服務是一個場景,通過高收益吸引持有者也是一個方式。
構造高收益場景有兩種方式:
- 構造一個旁式場景
- 通過賄選協議構造真實高收益場景
OHM 模式是吸儲的一個典型旁式場景,其不可持續。從長遠的角度看,依托賄選協議構造高收益場景才是吸儲的最高的境界。而且在未來去中心化穩定幣還需進一步競爭的情況下,服務於LSD 的賄選協議也可以起到承上啟下的作用。
那麼此時我們就又回歸到了DeFi 收益的核心問題。當生息收益沒有辦法快速提高時,如何提高流動性收益則是LSD 賽道應該關注的主要問題。由於穩定幣與LSD 資產在流動性屬性上的相似性,該問題的答案也就隱藏在了過去穩定幣的沉浮史中。