1. 研究要點
1.1 核心投資邏輯
在ETH流動性質押之外，BNB與ATOM質押市場開始獲得投資者的注意力。在這些項目之中，pSTAKE Finance在擁抱BNBchain之後的發展值得被重視。如果pSTAKE Finance其他公鏈戰略，如ATOM的流動性質押服務也可以像其BNB流動性質押服務一樣，實現業務和生態拓展的雙線擴張，那麼pSTAKE Finance值得納入投資者審慎的考察範圍內。
1.2 估值
從靜態估值來看，pSTAKE Finance偏貴，這可能與PSTAKE籌碼分佈過於集中有關係：目前PSTAKE75%以上的籌碼集中在幾個地址中，流通市值較小。
1.3. 主要風險
- 公鏈發展風險：現在pSTAKE Finance押注ATOM和BNB的流動性質押業務，未來最大的beta來自於公鏈發展。當前，BNBchain和COSMOS的質押率偏高，未來來自staking ratio提高這一部分的增長空間有限。未來需要拓展其他有潛力的、質押率不高的公鏈，這非常考驗創始團隊的戰略判斷。
- 合約風險：2022年12月2日，Ankr發生合約風險問題就影響到了BNB質押賽道，直到現在還沒有完全恢復到事件之前的水平。如果類似的事件再次發生，且pSTAKE Finance在這樣的公鏈上有提供流動性質押服務，那麼pSTAKE Finance也很可能會遭受到衝擊。
- 行業內的價格戰：隨著PoS公鏈的質押率在未來的持續提升，行業內為爭奪不多的市場空間可能會爆發價格戰：降低staking和unstake費用，這無疑會讓整個流動性質押賽道的價值降低。
2. 項目基本情況
2.1 項目業務範圍
pSTAKE Finance是一個流動質押協議，現階段聚焦於以太坊、BNBchain、Cosmos生態的流動性質押服務。未來預計會擴展更多公鏈的流動性質押業務，以及拓展自身LSD在其他DeFi中的應用場景。
2.2 過往發展情況和路線圖
pSTAKE Finance由Persistence團隊開發，自2020年開始立項之後，經歷瞭如下兩個階段：
第一階段：
- 2020年四季度：項目概念確定並設計了MVP；
- 2021年一季度：pSTAKE Finance項目正式成立，主業務線是為Cosmos提供staking服務；
- 2021年二季度：開始空投與bug bounty，並進行合約審計；
- 2021年三季度：pBridge（pSTAKE Finance開發的跨鏈橋）驗證者和pSTAKE驗證者上線；
- 2021年四季度：pSTAKE Finance主網上線，並進行公募；
- 2022年一季度：向COSMOS其他鏈（Terra）擴張；
- 2022年二季度：上線ETH staking服務；
第二階段：
- 2022年三季度：上線V2版本，推廣stkToken的使用場景，與幣安達成戰略合作，為BNB提供流動性質押服務，並於2022年8月正式上線；
- 2022年四季度：推動PoS資產管理，併計劃在Persistence Core-1 Chain（Persistence團隊開發的基於COSMOS的公鏈）中提供ATOM質押服務，提供stkATOM更多DeFi服務。
2.3 業務情況
2.3.1 服務對象
pSTAKE Finance的主要服務對像是持有POS公鏈代幣的用戶。為了提供完整的質押服務，同時實現驗證環節的安全性，pSTAKE Finance通過一個驗證人評分系統尋找滿足要求的驗證者，將用戶的公鏈代幣交由給驗證者進行質押。
- 用戶端：自pSTAKE Finance上線以來，提供過ATOM、XPRT、ETH、BNB四種公鏈代幣的質押服務。在早期的計劃中，還包含了未來SOL、AVAX和其他Cosmos Layer 1公鏈代幣的質押服務。隨著業務的推進，特別是在2022年與幣安達成戰略合作之後，pSTAKE Finance的業務重心集中到了ATOM和BNB兩種代幣的質押服務上。
- 驗證者端：pSTAKE Finance選擇與一些良好的驗證者合作，為pBridge和流動性質押業務提供驗證服務。現階段pSTAKE Finance的驗證者合作方包括Figment、Chorus One、CertiK等。
2.3.2 業務分類
來源：https://app.pstake.finance/
當前pSTAKE Finance支持ATOM、BNB、ETH三種資產的質押服務，其中stkATOM和stkXPRT正在進行遷移，未來ATOM和XPRT的流動性質押服務將在pSTAKE Finance開發的Persistence Core-1 Chain公鏈上進行。
2.3.3 業務詳述與多鏈部署
流動性質押業務模型可以簡化為下圖：
來源：Mint Ventures
POS鏈之間的機制有所不同，但大體的業務邏輯如上。在ATOM、ETH和BNB的質押中，比較特殊的是BNB。與BNB相關的一共有兩條鏈：BNB Beacon Chain，負責BNB的治理、質押；BNB Smart Chain，EVM兼容，支持各類型Dapp的運行。除此之外，BNB的驗證者（validator）指定了42家。
與其他LSD項目一樣，pSTAKE Finance在提供服務的時候會收取一定的費用：以ATOM為例，用戶在質押期間獲得的質押獎勵，有5%會作為費用支付給pSTAKE Finance；在用戶解質押時，如果想很快獲得自己質押的token，也會有一個總金額0.5%的“立即贖回”（Redeem Instantly）費用。
來源：pSTAKE Finance，Mint Ventures
除了提供質押服務以外，pSTAKE Finance還為用戶提供自身質押憑證的應用場景：以pSTAKE Finance的BNB質押憑證stkBNB為例，雖然BNB staking業務上線時間較晚，但由於2022年下半年獲得了幣安的投資，生態合作方接入的速度非常快。用戶的stkBNB可以應用到很多BNBchain生態裡主流的DeFi，比如stkBNB可以存入Beefy Finance中賺取額外的收益，也可以用作保證金在OpenLeverage中進行交易，還可以存入Midas Captal中賺取借貸收益等。
來源：pSTAKE Finance，Mint Ventures
相比之下，stkATOM和stkETH的應用場景合作則推進較為緩慢。
2.4 業務數據
總體TVL
來源：https://defillama.com/protocol/pstake-finance
當前pSTAKE Finance的TVL總計約741萬美元，其中約60%為BNB，40%為ATOM，ETH staking幾乎可以忽略不計。
價格錨定與流動性
下面兩幅圖是stkATOM的情況。雖然合作的DEX總體流動性不佳且開始合作時間較短，但stkATOM總體上沒有出現較大偏移，交易對中stkATOM和ATOM的比例均衡。
來源：https://info.osmosis.zone/pool/886
來源：https://dexscreener.com/BNBchain/0xaa2527ff1893e0d40d4a454623d362b79e8bb7f1
來源：https://app.crescent.network/farm?open_modal_pool_id=57
總的來看，兩個池子的流動性基本可以實現用戶小規模無滑點兌換的需求。
stkBNB-BNB的交易對上線之後，主要的脫錨時間發生在2022年12月2日，但這並非由於pSTAKE Finance自身出現重大問題，而是受到了Ankr攻擊事件的牽連：當天由於Ankr遭到攻擊導致其aBNBc超額鑄造，引發了市場對於BNB LSD資產的擔憂，不過stkBNB在脫錨後1小時回錨，沒有受到持續影響。
來源：https://dexscreener.com/BNBchain/0x2b3510f57365aa17bff8e6360ea67c136175dc6d
來源：https://dexscreener.com/BNBchain/0xaa2527ff1893e0d40d4a454623d362b79e8bb7f1
來源：https://info.wombat.exchange/#/assets/0x0e202a0bcad2712d1fdeeb94ec98c58beed0679f
Thena和Wombat中的stkBNB-BNB池子規模也可實現用戶小規模無滑點的兌換需求。
由於ETH質押業務已經大幅縮水，當前的Uniswap V3項目中stkETH-ETH交易對僅有略高於5萬美元的TVL，交易一個stkETH所導致的價格損失已經達到7.25%。
來源：https://eth.pstake.finance/defi
來源：https://app.uniswap.org/#/swap?chain=mainnet&inputCurrency=0x2C5Bcad9Ade17428874855913Def0A02D8bE2324&outputCurrency=ETH
2.4 團隊情況
2.4.1 整體情況
根據LinkedIn數據，pSTAKE Finance背後開發運營團隊Persistence的員工一共有45位，主要由工程師、市場營銷、BD、媒體和社區運營人員構成。
來源：(2) Persistence Labs: People | LinkedIn
2.4.2 創始人
來源：Tushar Aggarwal | LinkedIn
Tushar Aggarwal是Persistence的聯合創始人兼CEO，畢業於新加坡南洋理工大學。在創立Persistence之前，他在Decrypt Asia、Antler、LuneX Ventures等多家crypto基金有過從業經歷，也在Outlier Ventures擔任過合夥人。2019年，Tushar創立Persistence，希望能推動Cosmos生態流動性質押業務的發展。隨後，在2020年，帶領Persistence團隊開發pSTAKE Finance項目。
來源：https://www.linkedin.com/in/deepanshutr/
Deepanshu Tripathi是Persistence的聯合創始人兼CTO，畢業於韋洛爾理工學院。在創立Persistence之前，他在Mahindra Comviva擔任工程師一職，隨後成為Comdex的首席軟件架構師。2019年，Tushar創立Persistence並擔任CTO一職。2022年，他又創立了一站式NFT服務平台AssetMantle。
2.4.3 核心成員
主要業務線的成員在相關領域都有豐富和深厚的背景。
- 生態與營銷負責人：Abhitej Singh，曾在BLOCK42.network擔任營銷和媒體負責人，並在2019年成為Cosmos India的聯合創始人。
- 項目負責人：Mikhil Pandey，一直在Persistence工作，先後擔任了市場研究助理、戰略和商務拓展負責人等職務。
2.5 融資情況
pSTAKE Finance一共經歷了兩輪獨立融資。
- 2021年11月，pSTAKE Finance完成1000萬美元融資，估值5000萬美元，平台代幣PSTAKE出售價格為0.1美元/枚。投資人包括Three Arrow Capital、Sequoia India、Galaxy Digital、Defiance Capital、Coinbase Ventures、Tendermint Ventures、Kraken Ventures、Alameda Research、Sino Global Capital和Spartan Group。Aave機構業務發展負責人Ajit Tripathi、Terra創始人Do Kwon和Alpha Finance聯合創始人Tascha Punyaneramitdee等也參與了該輪融資。
- 2021年12月，pSTAKE Finance完成CoinList上1000萬美元融資，出售5%的代幣，平台代幣PSTAKE出售價格為0.4美元/枚，估值2億美元。
- 2022年5月，pSTAKE Finance獲得了Binance Labs戰略投資，金額未知。
3. 業務分析
3.1 行業空間及潛力
3.1.1 分類與市場規模
在TVL高於2億美元的公鏈中，除了部分未上線質押業務的公鏈以外，平均的質押率為46.9%。其中，以太坊、Tron、Polygon等公鏈的質押率低於該水平。隨著以太坊二層網絡（Layer 2）逐步上線，未來還將有更多的鏈提供其代幣質押服務。市場中的部分投資者對於公鏈質押比率更加樂觀，Layer 2的質押率也會達到相應的比例。
對於流動性質押賽道而言，假設市值不變的前提下，單條公鏈的質押規模只與質押率（staking ratio）有關係，賽道整體的營收規模還與PoS收益率、服務費用抽成比例有關係。下圖中公鏈的平均質押收益率為8.6%左右。
來源：DeFi Llama，StakingRewards，Mint Ventures，數據截至2023年4月11日
當前市場中流動性質押項目一般抽取5%-15%的收益作為服務費用，按照8.6%的PoS收益率，流動性質押項目獲得的總收益率在0.43%-1.29%之間。由此，我們可以大概估算出流動性質押利潤與公鏈市值之間的粗略關係。當然，我們也可以調整PoS收益率進行估算。
來源：Mint Ventures，數據截至2023年4月11日
通過假設不同的估值參數——市銷率（PS ratio）比例，我們也可以得到如下圖的數據。
來源：Mint Ventures，數據截至2023年4月11日
因此，如果只是從流動性質押基這一個基礎維度出發，想要讓流動性質押賽道的整體估值提升，需要尋找到未來質押率、PoS收益率、市值都會大幅增長的公鏈。
由於流動性質押項目給用戶提供的都是極為相似的服務，在費率沒有明顯區別的條件下，用戶的更加偏向於優先佔領市場、擁有長期的安全運行紀錄、LSD流動性好且沒有明顯折價的項目。以以太坊流動性質押賽道為例，目前市場TOP 3市場率達到了94.8%，其中Lido一家的市場佔有率達到了73.4%。Lido項目相比其他一些流動性質押項目成立時間更早。
來源：https://dune.com/LidoAnalytical/Lido-Finance-Extended
超高的市占率也与stETH的表现有关系。除了过去两年市场出现大跌的情况下，stETH几乎没有出现过显著脱锚的情况。而且其交易流动性也极佳。在Curve上的stETH-ETH pool，单次交易10万枚stETH，对于价格的影响只有0.78%，而排名第二的cbETH，单次交易要达到类似的价值损耗，只需要623枚左右的交易量。可见，对于ETH持币较多的大型投资者来说，选择Lido是更优的选择。当然，Lido提供的补贴激励也是导致其超高市占率的重要因素之一。
來源：https://dune.com/LidoAnalytical/Lido-Finance-Extended
來源：https://curve.fi/#/ethereum/pools/steth/swap
來源：https://curve.fi/#/ethereum/pools/factory-crypto-91/swap
3.2 通證模型分析
3.2.1 代幣總量和分配情況
代幣PSTAKE總計5億枚，於2022年2月上線流通。其中：
- 2%屬於Alpha Launchpad，分配給Alpha Finance的質押用戶和Alpha Finance（注：上線初期是一個借貸項目，現在已經成為一個Alpha Finance DAO，提供包括項目孵化、VC等綜合服務）團隊；
- 20%是戰略出售，在投資後6個月開始解鎖，隨後的12個月內線性解鎖；
- 5%是在CoinList上的公開募集，其中的25%在出售當天解鎖，剩餘的在6個月內線性解鎖；
- 6%是追溯獎勵（retroactive reward），提供給stkATOM-ETH和stkXPRT-ETH池的流動性提供者。6個月內線性解鎖完畢；
- 16%歸屬於團隊，在代幣開啟二級市場流通之後18個月後開始解鎖，在隨後的18個月內完成線性解鎖；
- 26%屬於激勵和社區發展基金：每個季度線性解鎖，並在2年內全部解鎖；
- 3%屬於XPRT質押者，在1年內按季度線性解鎖；
- 20%屬於國庫，代幣開啟二級市場流通之後24個月內線性解鎖；
- 2%屬於項目的bootstrapping，在代幣上線後即可流通。
來源：https://blog.pstake.finance/2021/12/13/pstake-tokenomics/
來源：https://blog.pstake.finance/2021/12/13/pstake-tokenomics/
根據上述代幣釋放規則，代幣PSTAKE已經有約55.2%可以流通，至2025年全部釋放完畢。未來兩年年均通脹率約為35%，通脹速度較高。
3.2.2 代幣價值捕獲
PSTAKE代幣現階段只擁有治理功能，無法分享項目的營收。PSTAKE的持有者可以參與社區的治理投票，也可以質押PSTAKE維護項目的安全。
3.2.3 代幣核心需求方
現階段質押治理功能的代幣之所以被投資者認可，可能有兩方面的因素：
- 直接參與治理，影響未來項目的發展方向。pSTAKE Finance規定，至少持有25萬枚PSTAKE代幣的投資者/機構才能在社區內發起提案。這一點可能對於資金體量較大且有能力給項目帶來生態扶持、商務資源的投資者更有吸引力。通過發起提案並投票，大型投資者可以影響pSTAKE Finance費用、公鏈部署戰略、生態激勵機制等各方面，這些戰略可能會讓PSTAKE的中長期價值增長。
- 與UNI類似，代幣的價值捕獲功有可能通過後續發起提案的方式來實現。但是，UNI也不一定非要在近期獲得價值捕獲或利潤分享的屬性。在股票市場中，高成長性的公司發行的股票，未必必須在一定時間內分紅，比如亞馬遜的股票長時間並未分紅，但並不影響亞馬遜的股價長期上漲，因為公司仍然處於長期高速增長、需要大量投入的階段。所以PSTAKE短期內可以不擁有現金流分紅屬性，但需要進一步擴張業務，不論是類似於Uniswap的多鏈部署戰略，還是類似於Frax Finance的多業務線協同發展的模式，只要pSTAKE Finance項目能通過擴張獲得增長，現階段沒有價值捕獲能力可能不是潛在投資者關注的核心。
3.2.4 通證模型總結
從代幣經濟模型來看，PSTAKE存在改進的空間。比如，針對中短期的通脹速度過高的問題，可採用Ve model可以減緩中短期的通脹壓力，而且還可以提升治理的效率，留住長期投資者。需要注意的是，ve model是一種可能的解決方案，最終代幣的訴求仍然取決於項目本身質地。如果沒有參與治理的明顯好處，ve model也救不了幣價。
針對價值捕獲的問題，在項目快速增長階段的中後期，pSTAKE Finance可以將一部分的費用用於回購等，現階段賺取的收入也不一定全部要趴在國庫內，可以用一部分錢去做生態推廣，甚至是去購買可以有協同效應的其他項目的代幣。
3.3 項目競爭格局
3.3.1 基本市場格局& 競爭對手
從pSTAKE Finance的業務佈局和外部合作來看，未來決定其發展的重要方向是BNB與ATOM流動性質押服務。關於這兩種token的流動性質押，特別是BNB的流動性質押的競爭格局就非常關鍵。代幣流動性、生態合作的維度是我們關注的重點。
在BNBchain生態中，目前有Ankr、Stader、SteakBank Finance、Stafi、pSTAKE Finance共計5家提供流動性質押服務。從費率的角度看，pSTAKE Finance收費居中。
來源：各項目網站，Mint Ventures，數據截至2023年4月11日
在生態合作方面，pSTAKE Finance目前擁有最多元的應用場景，基本可以滿足PSTAKE持有者在BNBchain鏈的大部分金融需求。
來源：各項目網站，Mint Ventures，數據截至2023年4月11日
在流動性方面，pSTAKE Finance能滿足大戶較小滑點的交易需求。
來源：各項目網站，Mint Ventures，數據截至2023年4月11日
目前pSTAKE Finance的BNB質押數量落後於Ankr和Stader（在BNB Chain上的流動性質押賽道內排名第三）。
來源：各項目網站，Mint Ventures，數據截至2023年4月11日
Cosmos的流動性質押質押市場目前主要有Stride和pSTAKE Finance。我們仍然從上述幾個維度去觀察。相比之下，pSTAKE Finance的費率偏低，其存託憑證的深度目前可以滿足中小流動性的進出需求，未來隨著ATOM流動性質押需求的增長，至少在與Stride的競爭中，pSTAKE Finance有機會逐步提升市場佔有率。
來源：各項目網站，DeFi Llama，Mint Ventures，數據截至2023年4月11日
3.3.2 項目競爭優勢
從上面的比較我們可以發現：pSTAKE Finance的核心競爭力，在幣安投資之後凸顯出來：
- stkBNB應用場景廣泛：pSTAKE Finance在獲得了幣安投資之後，擁有了目前BNBchain生態的全方位支持，stkBNB幾乎可以滿足用戶大部分的鏈上金融場景需求。
- stkBNB的流動性較好，對於交易者來說進出渠道通暢：在pSTAKE Finance上質押的BNB數量達到了當前市場中第三的水準，在流動性上也可以滿足普通投資者的進出。
這兩個要點也是ATOM等其他流動性質押業務發展的方向。
3.4 項目風險
結合流動性質押賽道本身的問題，pSTAKE Finance項目主要面臨以下3類風險：
- 公鏈發展風險：因為現在pSTAKE Finance押注ATOM和BNB的流動性質押業務，未來最大的發展beta來自於公鏈發展。如果COSMOS和BNBchain無法實現較大增長，那麼來自公鏈層面的推動力就將減BNBchain且，BSC和COSMOS的質押率偏高，未來來自質押率提高這一部分的增長空間有限。pSTAKE Finance如果還想業務有進一步的增長，除了穩固BNB staking和ATOM staking之外，還需要拓展其他有潛力的、質押率不高的公鏈。對於公鏈的押注無疑是眾多創業者和投資者關注的重點，但從公鏈發展歷程來看，真正能抓住有前途的公鏈的人了了，這無疑考驗創始團隊的戰略眼光。
- 合約風險：合約被攻擊會造成大量協議壞賬，而且需要注意的是：合約被攻擊的風險不僅僅局限於項目本身，同賽道的項目如果遭到攻擊，也可能會波及同賽道的其他項目。2022年12月2日，Ankr發生合約風險問題，導致其流動性質押憑證（LSD）——aBNBc出現了巨額增發。隨後Ankr暫時了BNB staking業務進行處理，但恐慌對於BNB staking的其他項目產生了較大影響：同時期的pSTAKE Finance和Stader業務規模縮水了70%以上，直到現在才基本恢復到事件之前的水平。
來源：https://dune.com/David_C/liquid-staking-on-bnbchain
來源：https://dune.com/David_C/liquid-staking-on-bnbchain
來源：https://dune.com/David_C/liquid-staking-on-bnbchain
- 行業內的價格戰：隨著PoS公鏈的壯大，以及質押率在未來的持續提升，行業內為爭奪不多的市場空間可能會爆發價格戰：降低staking和unstake過程中的費用。如果上述推演出現，這無疑會導致流動性質押賽道的整體利潤空間大幅縮水，從而讓賽道項目內部的價值降低。這在傳統金融市場中出現過不止一次：中國A股的股票交易佣金降至萬分之五的水平，中國銀行業的託管業務甚至可以隨其他企業業務免費贈送。
4. 初步價值評估
4.1 核心問題
對於pSTAKE Finance而言，決定其價值的核心問題取決於以下3個方面：
- 公鏈選擇的戰略：從接受幣安戰略投資之後迅速拓張BNBchain鏈業務這一個業務拐點來看，pSTAKE Finance選擇擁抱具有發展潛力的公鏈，且通過資本等渠道鏈接生態的戰略值得被肯定。類似的發展模式可以作為拓展新公鏈的模板。
- 流動性質押憑證LSD是否有大幅折價：當前pSTAKE Finance的戰略重心ATOM和BNB的staking都沒有出現過因為項目本身導致的大幅折價問題，這對於大型投資者來說比較友好的，現階段流動性不會成為阻礙pSTAKE Finance發展的問題。
- LSD是否鏈接足夠多的生態，擴展使用場景：現在能看到成效的是stkBNB的應用場景足夠廣泛。stkATOM的未來還不確定，特別是在對stkATOM應用場景的拓展上目前還沒有得到來自Cosmo官方、其他DeFi項目和相關資本方的支持，團隊獨立拓展生態的能力還有待考察。
4.2 估值水平
來源：CoinGecko，Coinmarketcap，DeFi Llama，Mint Ventures，數據截至2023年4月11日
從靜態估值來看，pSTAKE Finance明顯偏高，高估值可能與PSTAKE籌碼分佈過於集中有關係：目前PSTAKE75%以上的籌碼集中在幾個地址中，其中一部分是還未釋放的token。流通市值相對較小給市場中的投資者提供了較大的炒作空間，相比於Lido現階段85%的token已經進入流通階段的情況而言，PSTAKE的價格更容易受到做市商的影響。
來源：https://app.bubblemaps.io/eth/token/0xfb5c6815ca3ac72ce9f5006869ae67f18bf77006
來源：https://app.bubblemaps.io/BNBchain/token/0x4c882ec256823ee773b25b414d36f92ef58a7c0c
4.3 總結
從業務發展的戰略和當前佈局來看，pSTAKE Finance目前在BNB的流動性質押賽道有一定的競爭力，下一步的考驗是如何拓展stkATOM的應用場景，以及如何在ATOM較高質押率的情況下獲客。不論是項目方自身努力拓客，還是通過復刻幣安投資的成功案例，stkATOM的發展狀況是考驗團隊真實運營能力的試金石。
在估值上，當前或許不是買入PSTAKE較佳的時間窗口，投資者需要等待價格下跌或基本面迅速增長之後再進行決策。如果基於ATOM的流動性質押業務出現轉好的跡象，PSTAKE可能將進入投資射程範圍之內。
