2017 年，以太坊 ERC20 代幣標準帶來了鏈上融資 – ICO 的大爆發，基於 ERC721 的加密貓遊戲阻塞網絡，一時間開發者暢想鏈上資產的無限可能性；最早的現實世界資產的概念（RWA）也在當時以 STO（Security Token Offering）的形式火爆。
歷史上每一次金融基礎設施的變革都是基於記賬方式的改變；從最早在櫃檯叫賣紙質證券，到電子化記賬，再到現在的代幣化上鍊，金融資產的表現形式不斷向效率、透明度、可信化演變。
STO 最初的火爆，由於法律架構的不完善，以及鏈上缺少金融基礎設施無疾而終。2020 的 DeFi 構建起一套近乎完整的鏈上金融基礎設施，發行、交易、借貸都能在鏈上高效執行，為後續傳統金融的進入帶來了發展動力。
在技術層面之外，法律法規的進展資產大規模上鍊帶來可能性，如新加坡、香港等政府探索性地發行相關牌照。
技術和法律的雙重推動下，讓區塊鏈上的一個代幣，能夠代表現實世界資產。恰好在當前的加密資產世界，鏈上的原生資產收益率在熊市中大幅度下降，主流借貸平台穩定幣的質押收益僅為 2.5%，遠低於被認為是「無風險收益」的美國國債；當鏈上資產不再吸引人的時候，投資者開始探索現實世界資產。
美國國債擁有最好的流動性，和「廣泛認為」的最低風險，接近 5% 的「無風險」年化收益，吸引了海量的投資者。加密貨幣的持有者也期望參與其中，不僅僅是為其收益，也是對沖加密資產的風險。
新舊世界都有動力相互了解，鏈上國債產品作為一個試驗田開始湧現。本文探索了當前市面上五個鏈上國債項目，來分析其解決方案、法律架構、當前狀態以及可能存在的風險。
發展動力：為什麼我們需要鏈上國債？
在探討這些方案之前，我們首先要理解「why」，發展動力到底是什麼；如果沒有發展動力，解決方案來自於技術和法律的結合，技術有優勢，需要有人有動力去推動方案的設計和相關法規的完善。
我們認為，來自於傳統金融和 web3 金融都有動力去實現推動鏈上資產的發展。
1.為什麼傳統金融的投資者想要鏈上代幣化資產？
資產安全：在經歷多家銀行/ 金融機構的倒閉風波之後，傳統金融體系的黑箱已經不被廣泛信任；加密資產自託管的屬性，只要持有私鑰就保證對資產的控制權，讓投資者更希望能夠持有代幣化的加密資產。
資產靈活性：在代幣化上鍊之後，資產具有穿透性，能夠和其他金融應用無縫結合，為用戶帶來更好的用戶體驗，降低使用成本，典型如借貸、質押、交易，甚至通過一定的智能合約設計實現資產的可編程；
交易成本：交易、借貸通過鏈上智能合約實現，沒有中介，資產在鏈上直接根據算法清算、結算，也沒有由於復雜的傳統記賬方式和賬本不同步帶來繁瑣的 T+N 結算流程。
全球化：由於地域原因限制，一些投資者無法購買到他想要的資產；通過 DeFi 基礎設施，投資者有機會輕鬆接觸到全球的資產。
Source: Binance research
2.為什麼 web3 投資者想要購買現實世界資產？
資產多元化：雖然加密資產種類繁多，從公鏈代幣、治理代幣、實用性代幣到 NFT 藝術品等等，但本質上，所有資產都具有高度相關性，從經濟角度講是同一類型的資產。以 NFT 為例，BAYC、Cryptopunk 等項目吸引了大量加密資產圈外的目光，甚至不少名人參與其中，但我們做了一個簡單的數據分析，將前五名的藍籌 NFT 價格（USD 計價）和以太坊價格作比較，發現仍然高度相關。
Source: Dune.com
加密資產投資者也希望分散化自己的風險，獲得一些加密世界以外的收益。現實世界資產相對更加多元化，有完善的合規、投資者保護工具和信息披露要求，對加密投資者來說是很有吸引力的投資標的，能夠實現資產的對沖和投資組合配置。
發展現狀
本文研究的項目包括：Matrixdock sTBT，Maple Finance，Ondo Finance OUSG，T protocol 和 Openeden。
其中，Matrixdock 的 sTBT 和 Ondo Finance 的 OUSG 在 2023 年 1 月份上線，分別有 71.8M 美元（67 個地址參與）和 118.4 M 美元的國債資產。Maple Finance 的 Cash management pool 和 Openeden 在 2023 年 5 月份宣布產品上線，目前 Maple Finance 暫時沒有購買，Openeden 有 1.7M 美元資產，5 個地址參與。上述四個平台提供的產品均需要投資者經過 KYC 並證明自己為合格投資者/ 機構，單次購買至少 100000 USDC。
T protocol 上線於 2023 年 3 月，其代幣底層資產為 MatrixDock 的 sTBT，通過代幣封裝移除白名單限制，實現無需許可的國債代幣，並嵌入數個 DeFi 協議中。目前總量約 6.8M 美元的國債資產，有近 300 個持幣地址。相關數據截止到 2023 年5 月11 日。
除 T protocol 以外，其他產品流程都分為鏈上鍊下兩個部分，其中參與的組成部分有：
- 發行方，一般為項目方設立的主體在鏈上部署的智能合約。投資者投入 USDC，合約根據規則和設定的價格發行對應的國債代幣。
- 鏈上託管機構，投資者的 USDC 會有鏈上託管機構
- 出入金渠道，將發行方從投資者處募集的 USDC 兌換為 USD 到對應的託管方
- 國債管理方，一般需要為合規的基金主體或 SPV，將投資者的資金在公開市場上交易債券
- 第三方託管，管理方的國債託管在第三方持牌託管機構的賬戶中進行操作
由於鏈上國債產品是鏈上鍊下的結合，在鏈下側，和傳統金融流程一致，中間涉及多方，在託管、出入金等步驟仍然需要等待相關機構的清算和結算，並在各個環節都有摩擦。
鏈上國債案例1：MatrixDock sTBT – 機構級美債上鍊嘗試
除 T protocol 以外，平台的用戶體驗流程大致相同，以 MatrixDock 為例，其申購流程如下：
- 投資者需要通過 KYC 並驗證為合格投資者；平台會將通過認證的投資者的錢包地址加入到白名單中，只有白名單地址能夠持有和操作 sTBT 代幣。
- 投資者將 USDC 發送到平台的智能合約中，一般需要超過 100，000 USDC。
- USDC 會存在託管錢包中，通過出入金渠道兌換為 USD 到銀行賬戶中。
- 管理方在公開市場交易國債，國債由第三方機構託管
- 投資者購買之後，平台需要 3 個紐約銀行工作日進行一系列操作，最終將確認購買的 sTBT 數量發送到投資者的錢包中。
Source: MatrixDock sTBT whitepaper
相對來說，申購流程需要三天時間，對於用戶並不友好。sTBT 採用 ERC1400 標準，實現代幣的變基（Rebasing），每個 sTBT 錨定 1 美元，收益通過變基實現（代幣餘額的增加）。
錨定 1 美元能夠讓 sTBT 能夠在 Curve 上和其他穩定幣之間進行交易，滑點和費用很低；白名單投資者也可以直接在 Curve 上交易 sTBT 獲得及時流動性；同時在 Curve 上提供流動性能夠獲得 Crv 代幣獎勵和手續費收入。
在 sTBT 會在每個紐約銀行工作日的 3PM 根據當天的國債市場收益情況，增加用戶錢包中對應的 sTBT 代幣數量。舉例來說，用戶錢包中 100 sTBT 對應 100 美元，若當天收益為 1%，在經過 rebase 過程之後，用戶錢包中會有 101 sTBT，對應 101 美元。
若當天國債市場公允價格下跌，用戶資產產生損失，用戶錢包中 sTBT 餘額不會減少，實際二級市場交易的公允價值會下跌。直到公允價值回歸之後才會繼續發生 rebase。
鏈上國債案例2：T protocol – 無需許可的鏈上國債
T protocol 是基於 MatrixDock sTBT 實現的無需許可的鏈上國債項目，發行兩個代幣：
- TBT，是 sTBT 的封裝，有 rebase 機制來將 TBT 價格錨定在 1 美元，從而能夠在 Curve 上進行交易
- wTBT，是非 rebasing 的 ERC20 標準代幣，可以和 TBT 之間實現雙向兌換；和 TBT 的匯率會隨著 TBT rebase 後數量的增長而增加。
其中 TBT 能夠在二級市場交易，也能夠用 USDC 直接鑄造並立即將對應數量的 TBT 發送給投資者，無需等待 sTBT 的鑄造時間。T protocol 會收取相對較高的鑄造費用來覆蓋 sTBT 鑄造這段時間的利息成本。
wTBT 能夠通過跨鏈橋發送到 Optimism Rollup 上，在去中心化交易所 Velodrome 上有流動性供用戶交易；提供流動性能夠同時獲得 Velodrome 平台代幣獎勵和交易手續費收入。
未來發展趨勢和可能性
代幣標準
在對現有的鏈上國債項目研究的同時，我們注意到，計息債券的代幣標準尚不完善。大部分項目採用最基礎的 ERC20 代幣，通過預言機或直接為合約餵價來決定債券代幣的價格。ERC20 標準能夠兼容借貸協議和質押協議，只要餵入能夠準確讀取的價格參數。
但在構建二級市場中則遇到困境。鏈上 AMM 都針對特定場景。對於債券，相對價格穩定，但價格仍有波動，並週期性會有分紅或利息；傳統債券市場採用訂單薄模式，訂單集中在現價附近，且交易者、做市商能夠快速對市場進行反應。而鏈上由於區塊鏈的特性訂單薄模式並不合適，各類 AMM 也各有取捨。
對於債券代幣來說，Uniswap V2 滑點過高；Uniswap V3 流動性集中能夠降低滑點，但在極端市場行情下，價格大幅度波動容易出區間導致流動性缺失；Curve 要求代幣價格錨定 1：1，但為實現在 Curve 上交易，Matrixdock sTBT 採用複雜的 rebase 機制增加了產品的複雜度。
DoDo 的 PMM 相對合適，但需要外部的預言機支持，無法實現價格發現機制。
AMM 更適合區塊鏈的場景，為適應 AMM 實現二級市場交易，可能會需要新的代幣標準。其中，Maple Finance 設計了 ERC2222，資金分發代幣（Fund Distribution Token，FDT），是 ERC20 代幣標準的拓展，實現代幣持有者對未來現金流的領取。
RWA 公鏈
RWA 的特殊資產屬性需要特定的預言機、數據服務、代幣標準，以及鏈上身份體系，當前主流的區塊鏈平台並不能提供相關的主體和服務，RWA 相關的基礎設施，公鏈/Layer 2 也會是未來發展方向之一。
合規資產和 DeFi 的融合
在上述的鏈上國債平台中，Ondo Finance 設計了借貸平台 Flux Finance 來實現國債代幣 OUSG 的借貸。其中 OUSG 持有人需要經過 KYC 和合格投資者驗證加入白名單，而穩定幣流動性的提供方可以是無需許可的。Flux Finance 由另一個海外主體管理，與 Ondo Finance 本身的法律主體隔離。
MatrixDock 的 sTBT 和 Curve 做結合，但直接購買 sTBT 仍需要經過 KYC 加入白名單，相較於目前70+M 的 sTBT 發行量，目前 Curve 上日交易量僅有數千美金。
T protocol 直接走無需許可的路線，可以任意將國債代幣轉化為其他形式的代幣，從而嵌入各類 DeFi 應用之中。
金融機構是高度受監管的。對於合規資產發行方，每發行額外的產品、開拓新的業務線都需要完備的法律流程，這也是為什麼合規產品推進困難的原因：
- 對公鏈作為金融基礎設施的可用性和可靠性的懷疑
- 對 AMM、借貸協議等新型協議的如何劃分到現有監管框架的理解方式
- 相關責任主體的明晰
結論
從實體、到電子化，到代幣化，金融資產永遠朝向高效率、低成本的方向演進。Crypto 的世界由於其開放的特性，湧現出無數的創新，以太坊就是最大的創新試驗田，但也正是因為開放的特性，讓 RWA 的路很漫長，從技術的創新，到商業模式的探索，到和監管的溝通。但即使是股票的電子化也歷經數十年，當前鏈上 RWA 市場才不過數億的市場，相比於傳統金融動則萬億的規模，美國國債三十萬億的規模，還有極大的發展空間，DigiFT 在探索自身發展路徑的同時，期待 RWA 的基礎設施、法律法規的推進，也會不斷關注各個項目方和開發者在此間取得的進展。
