加密世界敘事喧囂，但穩定幣一直是永恆的主題。不過過去一年，穩定幣賽道歷經了UST 崩塌算穩式微、矽谷銀行USDC 脫錨危機等一系列重大危機，無論是市場體量還是內部結構，都發生了一些有意思的變化。
尤其是今年以來，以DAI、FRAX、LUSD 為代表的老牌玩家，和以crvUSD、GHO、HOPE 為代表的新秀選手，都在探索新的業務方向，很大可能會為去中心化穩定幣市場乃至整個穩定幣賽道帶來全新的變量。
穩定幣「此消彼長」的一年
過去一年，是去中心化穩定幣與中心化穩定幣此消彼長的一年。
穩定幣賽道先是歡呼於算法穩定幣的迅速崛起——UST 以一己之力將算穩破圈出界的可能性帶入加密舞台中央，但隨後看似大而不能倒的Terra 公鏈生態與UST 算穩帝國一周之內迅速崩塌，算穩從此一蹶不振。
而一直以「合规」著称的中心化稳定币代表 USDC 在去年的 CeFi 机构接连暴雷中，也牵扯颇深，而今年年初硅谷银行风波的重创，又进一步打断了它积极扩张的步伐。
算法穩定幣的樓起樓塌
2022 年5 月之前，穩定幣迎來算法穩定幣時代，尤其是UST 在保證幣值穩定的前提下呈用例擴張態勢，市值一度逾180 億美元，連續超越DAI 與BUSD，僅次於USDT、USDC。
連帶著彼時的算穩FRAX 也一路高歌猛進，不斷接入以太坊之外大部分的主流公鏈，市值最高時近30 億美元，
甚至於Terraform Labs 發布新提案，計劃在Curve 上推出UST、FRAX、USDC、USDT 4pool，旨在通過去中心化算法穩定幣取代居於穩定幣市場核心的3pool（USDT、USDC、DAI），一時風頭無兩。
但2022 年5 月UST/Terra 的突然崩盤導致算法穩定幣賽道迎來巨震，該構想戛然而止，不僅UST 一夕歸零，FRAX 的體量也迅速縮水，短短一個月便腰斬至15 億美元，隨後逐步下跌至10 億美元左右，且一年來保持穩定。
算穩從此徹底式微，去中心化穩定幣進入新的發展階段。
中心化穩定幣的冰火兩重天
中心化穩定幣方面，矽谷銀行事件衝擊之下，USDC 的餘波仍未能平息，根據CoinGecko 數據，自3 月10 日美國監管機構關閉矽谷銀行以來，USDC 代幣淨流出量已超過170 億美元，總流通量降至270 億美元左右，下降幅度約40%。
這也導致以USDC 為儲備之一的DAI 等「不完全去中心化穩定幣」受到牽連，市場份額下滑明顯。
此外BUSD 也受制於監管壓力不斷銷毀，流通量持續下降，過去30 天減少超30 億美元。
與此同時，USDT 市值持續增加，目前超過836 億美元，市值佔比重新過半，達到全網穩定幣總市值的65%，市場份額優勢在今年一季度後的市場風波後反而在持續擴大，穩定幣第一的寶座愈發穩固。
總的來看，在去中心化穩定幣剔除算穩考量、中心化穩定幣面臨「儲備+ 監管」雙重危機的背景下，去中心化穩定幣在動盪中找尋新的探索方向，就成了當下市場對穩定幣這個行業「聖杯」最大的期待。
在此背景下，關於去中心化穩定幣的一些新變量，也開始顯現。
去中心化穩定幣的戰爭剛剛開始
去中心化穩定幣概覽
截至發文時（2023 年7 月17 日），去中心化穩定幣中排前兩位的仍是老面孔，分別為DAI 的43 億美元（第三位）和FRAX 的10 億美元（第六位），其中DAI 已經從年初的超70 億美元幾近腰斬，至如今的43 億美元，而FRAX 近一年來保持相對穩定，流通量不增不減。
而今年以來crvUSD、GHO、HOPE 等去中心化穩定幣的新玩家也開始露面並推進佈局，帶了一些頗值得期待的新變量。
DAI
DAI 是MakerDAO 的去中心化、與美元掛鉤的穩定幣。DAI 是超額抵押的，用戶可以將不同形式的抵押品（例如ETH）存入金庫以鑄造穩定幣。用戶必須保持他們的頭寸超過抵押品，因為當它低於設定的抵押比率（因資產而異）時，協議可以將用戶的抵押資產清算。
雖然DAI 目前市值上已經實現對BUSD 的反超，但整體來看其實是不斷收縮的，這與其3 月矽谷銀行風波期間受USDC 脫錨影響有關。
弗拉克斯
FRAX 最初以「混合算法穩定幣」機制為基礎，旨在通過算法，結合抵押品保持對美元的1:1 錨定，其中兼具算法與抵押兩方面的特色：
- 與超額抵押機制的DAI、LUSD 穩定幣相比，FRAX 的發行採用部分抵押機制，即背後的抵押資產大部分情況下是低於100% 的；
- 與純算法機制的AMPL、UST 相比，FRAX 又有以USDC 為主的硬通貨資產作為一定程度的保底，在極端情況下也能保留基礎的內在價值；
但在2022 年UST 的崩潰導致了整個算穩賽道的覆滅後，FRAX 也受到波及，體量迅速縮水，短短一個月便腰斬至15 億美元，隨後逐步下跌至10 億美元左右，且一年來保持穩定。
FRAX 開始逐步將自身的抵押比率（CR）回升至100%，這意味著FRAX 徹底拋棄算穩屬性，逐步向DAI 的足額抵押乃至超額抵押模式靠近。
crv美元
crvUSD 自5 月18 日上線以來，截至發文時，兩個月的時間鑄造數量就已突破8000 萬枚，勢頭強勁。
且crvUSD 已相繼支持sfrxETH、wstETH、WBTC、WETH 和ETH 抵押鑄造，基本已經覆蓋了所有主流加密資產和LSD 資產。
GHO
7 月15 日，Aave 在以太坊主網上啟動去中心化穩定幣GHO，用戶可使用Aave V3 中的資產作為抵押品，進行超額抵押鑄造。
目前Curve 已上線 GHO/crvUSD 流動性池，截止發文時總流動性約40 萬美元。
希望
HOPE 不是常規的「固定面值穩定幣」，而是在「不足額抵押」與「足額抵押」之間動態變化的穩定幣：
它將比特幣和以太坊作為儲備金，最初價格為0.5 美元，後續實時價格則隨著儲備金（比特幣和以太坊）實際價值的變動而動態變化（不增發的前提下）：
- 如果儲備金的價值漲到了6 億美元，那HOPE 的價格就實時變為0.6 美元；
- 如果儲備金的價值漲到了10 億美元，那HOPE 的價格就是1 美元；
- 如果儲備金的價值漲到了10 億美元以上，那HOPE 就始終錨定1 美元；
在第三種情況下，也即隨著HOPE 的儲備金價值上升，HOPE 將由不足額抵押穩定幣變成超額抵押穩定幣，儲備金超額部分後續也可用於繼續發行HOPE，也即用於增發更多的HOPE。
此外HOPE 願景是從DeFi（鏈上）走向CeFi、TradFi（鏈下），成為Web3 世界的核心路由資產。
首先鏈上角度，DEX 一直是DeFi 的核心，「Curve War」也已經證明了DEX 才是穩定幣的關鍵戰場——深度流動性有助於加強穩定幣自身的匯率掛鉤，並使穩定幣作為其他資產的流行交易對。
而Hope 目前已經推出HopeSwap，提供HOPE 與其它穩定幣和主流加密資產的深度交易流動性，從而搭建用於定價HOPE 的匯率市場。
接下來HopeLend 即將上線，這就更進一步支持抵押其它主流資產，兌換為HOPE。譬如用戶可以通過抵押以太坊等加密貨幣，獲得HOPE ，並在其他DeFi 場景中作為穩定幣通用資產使用。
這就把HOPE 更廣泛地與大類資產錨定，並分發給自身DeFi 生態之外的使用場景。簡言之，「HopeSwap+HopeLend」的產品組合，也意味著HOPE 的匯率與利率市場構建完成。
而鏈上DeFi 場景完備之後，就為下一階段Hope Connect 的推出打下了基礎：伴隨著HOPE 成為鏈上的重要抵押資產，就能夠以RWA 等形式作為跳板，從鏈上DeFi 場景擴展到CeFi 與TradFi 使用場景。
百花齊放的探索方向
穩定幣是萬億級的增量市場，對於去中心化穩定幣來說，去中心化程度、穩定性、應用場景、未來拓展空間都是見真章的關鍵維度。
去中心化程度
去中心化程度上，位居去中心化穩定幣前排的DAI、FRAX 的表現卻並不盡如人意。
Dai Stats 數據顯示，截至7 月17 日，目前DAI 自身的抵押品中仍有10.7% 是GUSD、9.2% 是USDC，也即DAI 發行儲備中有近20% 是由中心化穩定幣提供支撐。
而矽谷銀行風波事件中，就為DAI 敲響了一個警鐘：即便是足額儲備金支持的中心化穩定幣，仍然可能會因為傳統金融託管的單點風險而導致儲備金兌付危機。
而FRAX 近一年來一直在努力擺脫算穩屬性，轉向足額抵押穩定幣，截至發文時（2023 年7 月17 日），CR 已經逐步回升並穩定在95% 左右，但其去中心化程度只有約22.55%，仍比較低，較易受到衝擊。
HOPE 的去中心化設計則秉持實用理念，用「分佈式」的機制來兼顧去中心化與中心化兩個維度的優點——既避免單點故障對穩定幣運行的影響，同時確保穩定幣的託管安全性和消除潛在監管風險：
- 儲備分佈式。HOPE 相關的資產儲備會交由包括Coinbase 在內的全球最受信賴的機構進行託管，在全球各大區域都與當地的託管方合作，這樣可以在滿足當地監管條件的同時，避免資產過於集中而出現中心化風險；
- 分發體系分佈式。HOPE 有很多分發商，就像中國銀行、匯豐銀行及渣打銀行可以印發港幣，未來任何符合條件的機構都可以在HOPE 系統開設白名單進行鑄造；
- 系統分佈式（多鏈系統）。HOPE 早期會在以太坊上，但未來計劃拓展至其他區塊鏈，避免單點故障；
穩定性
此外作為穩定幣，如何保證幣值穩定，尤其是極端行情時仍能安全可靠而不隨意脫錨，也是最致命、最關鍵的問題之一。
DAI 和FRAX 都分別經受過脫錨考驗，雖然目前都恢復了穩定，但像DAI 至今仍有數百萬美元的壞賬，這也是其維持穩定性機制運行的代價。
crvUSD、GHO、HOPE 則尚未經歷脫錨考驗，穩定性的實際表現尚需持續觀察。
應用場景
DAI 與crvUSD、GHO 雖然是穩定幣領域的新興玩家，但都是基於成熟頭部項目的產品，唯一的區別便是一個基於穩定幣的自有鑄幣權進軍借貸市場，一個是基於DEX、借貸場景搭建穩定幣使用的擴展基礎。
基於此，它們也正在探索兩條截然相反的去中心化穩定幣突圍路徑：
- 作為分別擁有DEX 市場和借貸市場的頭部DeFi 項目，Curve、Aave 推出的原生穩定幣crvUSD、GHO，至少在後續發展過程中不會缺乏使用場景支撐；
- 而DAI 則是在已經坐擁約40 億美元體量、廣泛存在於DeFi 各應用場景的前提下，借助原生穩定幣的優勢拓展自己的借貸新協議；
這也可以視為路線上的差異：到底是基於原生穩定幣向借貸等領域滲透容易，還是基於借貸、DEX 協議擴展穩定幣的使用場景更有優勢。
HOPE 的願景是從DeFi（鏈上）走向CeFi、TradFi（鏈下），成為Web3 世界的核心路由資產，它也選擇了一條折中的道路，即將「原生穩定幣+ 自搭建使用場景」相結合，這有點類似於Frax Finance 的路徑——穩定幣（FRAX）與借貸（Fraxlend）、DEX 交易（Fraxswap）業務互為依靠，共同推進，進行自身的橫向拓展。
Hope 目前已經推出HopeSwap，提供HOPE 與其它穩定幣和主流加密資產的深度交易流動性，從而搭建用於定價HOPE 的匯率市場，接下來HopeLend 即將上線，這就更進一步支持抵押其它主流資產，兌換為HOPE。
這就把HOPE 更廣泛地與大類資產錨定，並分發給自身DeFi 生態之外的使用場景，「HopeSwap+HopeLend」的產品組合，也意味著HOPE 的匯率與利率市場構建完成。
而鏈上DeFi 場景完備之後，就為下一階段Hope Connect 的推出打下了基礎：伴隨著HOPE 成為鏈上的重要抵押資產，就能夠以RWA 等形式作為跳板，從鏈上DeFi 場景擴展到CeFi 與TradFi 使用場景。
代幣模型
crvUSD、GHO 由於是Curve 和Aave 推出的穩定幣產品，因此截至目前仍由Curve DAO 和Aave DAO 進行管理。
DAI 和MKR 則是採用穩定幣與治理代幣的雙代幣模型，其中MKR 持有者可以針對不同的擔保物類型、不同的清算罰金設置等協議參數進行治理投票。
此外，一旦系統全部抵押物價值不足以償還全部債務，產生了壞賬，Maker 會進行債務拍賣——通過增發和拍賣新的MKR 來進行資本重組，以償還債務。
而盈餘拍賣則相反——投標者使用MKR 來競拍固定數量的DAI，價高者得，一旦盈餘拍賣結束，Maker 協議會自動銷毀拍賣所得的MKR ，從而減少MKR 的總供應量。
FXS 與FRAX 雖然也是雙代幣機制設計，但FXS 是效用代幣，比如上文提到當前CR 為95%，則用戶要鑄造100 枚FRAX，需要質押100*95%=95 枚的 USDC，並銷毀價值5 美元的FXS，才能獲得對應的FRAX，除了以上支出，用戶還需要支付0.2% 的鑄幣費用。
贖回則是以上流程的反向操作，用戶提供100 枚FRAX，可以根據當前的CR 值95%，取回95 枚USDC 和系統新鑄造的價值5 美元的FXS。同樣，除了提供100 枚FRAX，用戶還需要支付0.45% 的贖回費用。
HOPE 也採用了雙代幣模型設計，除了穩定幣HOPE 之外，還有一個治理代幣LT（Light Token），且比較有意思的是，除了veLT 持有者可以獲得獎勵加成與協議收益分成之外，LT 一個隱含的價值就是可以視為比特幣/ 以太坊的永續看漲期權。
1. HOPE：收益有限的「穩定幣期權」
HOPE 本質上類似於不足額儲備金背景下，行權價格為1 美元的「穩定幣期權」，收益有限。
譬如用戶在HOPE 小於1 美元時，直接買入HOPE，相當於是通過持有儲備金等額映射的「證券」憑證，間接錨定比特幣、以太坊等主流加密資產的未來價值浮動。
但由於HOPE 最高只能漲至1 美元，所以即便儲備金再怎麼飆升，超額收益也無法直接體現在HOPE 的價值上面。
所以HOPE 可以理解為用戶用即時價格作為權利金購買的「穩定幣期權」，最大可能收益的上限即為：行權價格（1 美元） – 權利金。
2. LT：掛鉤儲備金溢出價值的「比特幣/ 以太坊永續看漲期權」
LT 本質上類似於鎖定未來超額儲備金收益的「比特幣/ 以太坊永續看漲期權」，受益於儲備金溢出價值掛鉤。
尤其是在熊市期間，儲備金的價值處於低位，持有LT 就相當於提前鎖定了儲備持續上漲帶來的溢出價值：後續隨著比特幣、以太坊的價值上漲，HOPE 的價格將實現對美元的1:1 錨定，而儲備持續上漲帶來的溢出價值將反映在LT 價值中。
總的來看，目前我們只是處於穩定幣長期競賽的早期階段，像crvUSD、GHO、HOPE 這樣的新挑戰者的到來，很有可能會改變競爭格局，為去中心化穩定幣市場乃至DeFi 賽道帶來全新的變量。
