LD Capital：一文梳理 BTC 現貨 ETF 關鍵資訊

撰文：Yilan, LD Capital

小牛發動機啟動

10 月 13 日，美國證券交易委員會（SEC）宣佈將不會上訴關於 Grayscale 起訴其拒絕將 GBTC 轉換為現貨 ETF 的一項法院裁決，該裁決在今年 8 月發生，認為 SEC 拒絕 Grayscale Investments 將 GBTC 轉化為現貨比特幣交易所交易基金（ETF）的申請是錯誤的。

正是這個關鍵事件，點爆了這一輪的行情（從下圖 CME 持倉可以看出在 CME BTC OI 10 月 15 日這天開始巨幅拉升）。期間伴隨 Fed pauses 利好，BTC 行情火爆延續。Hashdex，Franklin 以及 Global X 的申請節點到來，11 月 17 號「視窗期」再次延期，也只是給市場提供了調整的理由。時間線上來看，最關鍵的時點還是看 Ark &21shares 1 月 10 日的本輪申請的最後決定日期，市場對這個節點的 bet 情緒最為強烈。目前來看，最早下週三（1 月 3 日）就能得到是否透過的結果。

現貨 ETF 在當前狀態下是否能夠透過？

Spot ETF 透過市場預期來看，彭博 ETF 分析師 James Seyffart 認為，在明年 1 月 10 日之前，比特幣現貨 ETF 獲批的可能性高達 90%。作為距離 SEC 最近的知情人，他的觀點被市場普遍傳遞。

加密綜合金融服務機構 BloFin Options Desk&Research Department 負責人 Griffin Ardern 發佈了關於潛在 AP（Authorized Participants）對可能在 1 月透過的現貨 BTC ETF 進行種子基金買入的研究。

Griffen 的研究結論為，一家機構從 10 月 16 日至今，透過同一個帳號轉入 Coinbase, Kraken 等合規交易所 16.49 億美元持續買入 BTC 和少量 ETH，能夠進行 16 億美元現金買入的機構在整個加密市場裡屈指可數，再結合轉 U 的通道為 Tron 而非 Ethereum 以及轉幣活動軌跡推斷出此帳號大概率歸屬一家總部位於北美的傳統機構。

種子基金理論上對規模沒有限制，只需要證明可以在交易當天提供足夠流動性即可。傳統種子基金採購會在 ETF 發行前 2–4 周而不會過早進行以減少 AP（Authorized Participants）如做市商或 ETF 發行商的頭寸風險，但是鑒於 12 月假期和交割帶來的影響，採購也可能提前開始。從以上證據推測 BTC 現貨 ETF 在 1 月透過有一定合理性，但是不能作為是否一定能夠透過的依據。

ETF 審批流程來看，最長時間為 240 天，SEC 必須作出終極批示，而 Ark&21 shares 作為申請最早的機構，其本輪申請 SEC 必須出示審批結果的截止日期為 2024 年 1 月 10 日。如果 ARK 被批准，那麼大概率後續幾家都會被批准。

如果被拒，ARK 需要重新提交材料，理論上來是重啟 240 天的又一輪申請，但實際上，如果在 2024 年 3 月 -4 月或是之後的時間，期間有任何一家被批准，ARK 也有可能會被提前批准。

SEC 的態度來看，SEC 此前拒絕 Grayscale GBTC 轉換為 Spot ETF 的提議，主要出於兩個原因：

一是擔憂加密貨幣在不受監管的交易平台上交易，導致難以監控，並指出市場操縱是現貨市場長期存在的問題。儘管 SEC 已經批准了加密貨幣期貨 ETF，但這些 ETF 都在受到美國金融監管當局監管的平台上交易。二是許多 BTC 現貨 ETF 的投資者使用養老金、退休金等進行投資，他們無法承擔高波動和高風險的 ETF 產品，這可能導致投資者蒙受損失。

但 SEC 沒有對 Grayscale 提出再次上訴，並且在各大資管申請 ETF 的過程中 SEC 更積極的溝通反映了更高的透過概率。前日 SEC 官網披露了兩份備忘錄 (Memorandum)，一份備忘錄顯示，美東時間 11 月 20 日，SEC 與灰度公司 (Grayscale) 就 Grayscale 比特幣信託 ETF 上市和交易擬議規則變更進行商議。同日，SEC 與全球最大資產管理公司貝萊德 (BlackRock) 就 iShares 比特幣信託 ETF 上市和交易擬議規則變更進行會議討論。這份備忘錄後附了貝萊德公司製作的兩頁 PPT 內容，分別顯示了兩種 ETF 贖回方式：實物贖回模式 (In-Kind Redemption Model) 或現金贖回模式 (In-Cash Redemption Model)。實物贖回模式意味著最終贖回的是 ETF 持有的比特幣份額，現金贖回則是用等價現金取代比特幣份額，而貝萊德看上去更傾向於前者（目前來看已同意了 In-Cash 的條件）。截止本月 20 日，SEC 與各 ETF 申請方的會議已經達到 25 次。這也代表著，兩個新的條件是經過多次會議商討的，包括 1) 需要 ETF 使用現金創建並移除刪除所有實物贖回；2) SEC 希望申請方能夠將 AP（授權參與人，即承銷商）資訊在下一次 S-1 檔更新中確認。在 1 月 10 日這個預計批准時間點前這兩個條件如果被滿足，似乎一切流程都已就緒。這些是 SEC 態度可能已經轉變的積極訊號。

多方博弈來看，透過 Spot BTC ETF 是一場民主黨占多數的 SEC， CFTC，Blackrock 等資產管理巨頭，Coinbase 等產業重要遊說力量之間的利益博弈，Coinbase 被普遍認為被選擇為大多數資產管理公司的託管方有利於其收入成長，但實際託管費用（一般範圍在 0.05%-0.25% 之間）和新增的國際 perpetual 交易收入以及現貨的新增規模交易收入相比來說並不顯著。但是 Coinbase 仍然是作為現貨 BTC ETF 透過後的產業最大受益方之一，並且在 FTX 崩潰後成為美國加密產業的主要政府遊說力量。

貝萊德已經推出了與加密貨幣相關的股票基金，即 iShares Blockchain and Tech ETF (IBLC)。然而，儘管該基金已經推出一年多，但其資產規模僅為不到 1000 萬美元。貝萊德也有足夠的動因推動現貨 BTC ETF 透過。

並且貝萊德、富達和景順等一眾傳統資管巨頭入場在政府監管方面發揮獨特的作用, 貝萊德作為全球最大的資產管理公司，目前管理著約 9 萬億美元的資產。Blackrock 一直與美國政府和美聯儲保持密切聯繫。美國投資者急切地期盼能夠合法持有比特幣等加密資產，以對抗法幣的通脹風險，貝萊德等機構已經充分認識到這一點，利用其政治影響力向 SEC 施壓。

2024 大選政治博弈上，加密貨幣以及人工智慧成為 2024 年選舉週期熱點問題。

民主黨，拜登、白宮和總統任命的現行監管機構（SEC、FDIC、Fed）似乎在很大程度上反對加密貨幣。但是，民主黨內的許多年輕國會議員都支援加密貨幣，他們的許多選民也是如此。因此也有可能有轉機出現。

共和黨總統候選人更有可能支援加密創新。共和黨領導者 Ron DeSantis 已經表示他將禁止 CBDC 並支援與比特幣和加密技術相關的創新。作為州長，DeSantis 使佛羅里達州成為美國對加密貨幣最友好的地區之一。

特朗普過去曾發表過對比特幣的負面言論，但他去年也推出了一個 NFT 項目。並且其主要支援州佛羅里達州和德克薩斯州等在很大程度上支援加密產業。

最大的不確定性來自於民主黨的 SEC 領導人 Gary Gensler。Gensler 認為，除了比特幣之外，Coinbase 上大多數代幣交易都是非法的。SEC 在 Gary Gensler 主席的領導下對加密採取了嚴厲的立場。Coinbase 正在對其核心業務實踐進行 SEC 訴訟。幣安面臨著一場類似的訴訟，並正在法庭上進行辯護。最壞的情況下，監管打擊可能會消減 Coinbase 超過三分之一的收入，據貝倫貝格資本市場分析師馬克·帕爾默說。「在短期內改變 SEC 大多數委員的立場幾乎沒有希望」。

Coinbase 和其他公司希望的不是等待法院的裁決，而是希望國會能夠將加密從證券規則中剝離出來。Coinbase 等公司的高管一直在推動限制 SEC 對代幣的監管權力並為「穩定幣」（如 Coinbase 持有股份的 USDC 等數字美元代幣）建立規則的法案。

加密公司還在試圖進行防禦 – —遊說反對那些要求他們遵循反洗錢要求的法案，高管表示這在基於區塊鏈資產和交易的去中心化世界中是昂貴或不可能遵守的。然而，隨著每一次利用權杖部分籌資的勒索軟體攻擊或恐怖襲擊，他們的任務變得更加艱巨。在襲擊以色列之前和之後，與哈馬斯有關的組織都向其發出了加密捐款的請求。

有一些法案正在朝著目標邁進。例如，眾議院金融服務委員會已經透過了得到 Coinbase 支援的關於加密市場結構和穩定幣的法案，為全院投票鋪平了道路。但尚未有跡象表明參議院民主黨人會提出這項法案，或者喬·拜登總統是否會簽署一項加密法案。

由於今年的開支法案可能是國會的主要優先事項，而國會將在 2024 年進入選舉模式，有爭議的加密法案可能在一段時間內難以取得進展。

「FTX 的崩潰是一次挫折，但國會中的一些人認識到加密是不可避免的，」區塊鏈協會執行長克裡斯汀·史密斯說。眼下該產業可能不得不滿足於比特幣交易所交易基金，而其遊說大軍則繼續為明年將其推向終點線的法案努力。

根據 Grayscale 最近的一項研究，52% 的美國人（包括 59% 的民主黨人和 51% 的共和黨人）同意加密貨幣是金融的未來這一說法；44% 的受訪者表示他們希望在未來投資加密資產。

對於 SEC 來說，反對的最重要原因和與加密貨幣矛盾依舊在於 BTC 內生的操控性無法被從根本解決。但是，我們很快能夠得到結果，即 SEC 是否會迫於各方博弈力量的壓力透過 BTC 現貨 ETF。

Spot BTC ETF&BTC price impact 敏感性分析

儘管美國尚未推出直接與現貨比特幣相關的 ETF，投資者已經透過現有的產品結構參與了比特幣市場。這些產品的管理資產總額已達到超過 300 億美元，其中約 95% 均投資於與現貨比特幣相關的產品。

在美國現貨 BTC ETF 出現前，BTC 的投資方式和產品結構包括信託（例如灰度比特幣信託 GBTC）、BTC 期貨 ETF、美國以外地區已經推出的現貨 ETF（如在歐洲和加拿大）以及其他配置了 BTC 的私募基金等。僅 GBTC 的 AUM 就達到 234 億美金，最大的 BTC 期貨 ETF BITO AUM 13.7 億美金，加拿大最大的現貨 BTC ETF BTCC AUM 為 3.2 億美金。其他私募的 BTC 配置情況並不透明，實際總量可能遠大於 300 億美元。

現貨 ETF 與現有的替代

投資產品結構相比，比信託 / 封閉式基金（CEF）的跟蹤誤差更低（BITO、BTF 和 XBTF 的回報每年落後於比特幣現貨價格 7%-10%），比私募基金的流動性更好，以及潛在管理費成本更低的優勢（相比 GBTC），例如 Ark 在其申請文件中將費率定為 0.9%。

潛在的資金流入：

存量需求

可以預見的是，在 GBTC 費用結構沒有進行更好的改變前，大量 GBTC 的 AUM 會有流出的情況, 不過這部分會被新的 ETF 需求補償。假設目前 58440bln 的財富管理 AUM 中的 1% 流入 BTC，其中第一年流入 5%，那麼會帶來 58440*1%*5%=290 億美金的存量財管資金流入。假設第一天有 10% 的資金進入。可以帶來 29 億買壓（10%*290 億美金），這些資金流入結合 BTC 拉升的壓力位, 10 月 13 日的 BTC 市值 5570 億美元（BTC price=26500），從 10 月 13 日開始 price in, BTC 的價格考慮現貨 ETF 帶來的資金流入而不考慮其他因素的目標價格為 53000 美元（主要考慮因素為拉升的壓力位，資金流入因數對價格變化的影響由於市場交易量的動態變化較難預測）。但由於市場情緒的複雜性，很有可能出現拉升後下砸的情況。

類比黃金 ETF 209 billion 的 AUM，BTC 的總市值是黃金的 1/10，所以假設 BTC spot etf AUM 可以達到 Gold ETF 209million AUM 的 10%，即 20.9billion, 那麼假設第 1 年 1/10*20.9bln 資金流入 ( 黃金 ETF 透過後的第一年大約留存 1/10 的總 AUM，AUM 逐漸積累，第二年的 AUM 為第一年的 1.2 倍，在第 6–7 年經歷了最大的流入，隨後 AUM 開始減少。剩餘的買壓會在幾年內兌現）, 即第一年會帶來 21 億美元的淨流入。

因此如果類比 SPDR Gold( 由美國 State Street Global Advisors 發行的一款 ETF, 是最大最流行的一支），我們看到，SPDR 的 AUM 為 57billion, 假設 BTC spot etf AUM 可以達到 SPDR 57billion AUM 的 10%-100%，即 5.7billion-57billion（假設第 1 年 1/10*5.4billion=540mln-5.4billion 的資金流入，黃金 ETF 透過後的第一年大約留存 1/10 的總 AUM，AUM 逐漸積累，第二年的 AUM 為第一年的 1.2 倍，在第 6–7 年經歷了最大的流入，隨後 AUM 開始減少。剩餘的買壓會在幾年內兌現），利用黃金 SPDR 推演出的 BTC 第一年 5.4–54 億美元資金流入是很保守的估計。

透過非常保守的類別黃金和使用 58440bln 的財富管理 AUM 中的 1% 流入 BTC 的方法進行估計，預計 BTC 現貨 ETF 透過後第一年流入資金在為 54 億 -290 億美元左右。

新增需求

如果考慮來自零售端的新增 adoption，美國的 BTC 持有比例在 2019–2023 年分別為 5%，7%，8%，15%，16%，在所有國家中排名第 21 位。現貨 BTC ETF 的透過有很大可能將這一比例繼續拉高。假設這一比例增加到 20%，增加 1320w 零售客戶，以 average household income 120k 美金計算，假設人均持有 1000 美金的 BTC，即產生 130 億美元的新增需求。