“沒有完美解決方案，只有權衡取捨”。
太長不看版：
· 這篇文章討論了後FTX 時代的DEX 衍生品市場的狀況。
· 大多數DEX 都在努力吸引有機增長，因為很大一部分交易量是由利用代幣經濟或流動性供應商的機器人和交易者產生的。
· GMX 作為垂直領域最大的積極驚喜出現了。它的零價格影響設計使其成為對鯨魚交易者有吸引力的場所。
· GMX 的產品仍然遠非完美，其局限性包括資產選擇受限、流動性擴展問題、缺乏足夠的協議級風險管理、對中心化投入的巨大依賴以及次優的用戶體驗。
· 然而，這些缺點中的一些可能是有意的權衡，幫助GMX 找到產品與市場的契合點，並成為擁有最多有機需求的衍生品DEX.
· 不過，市場已經證明，要贏得加密貨幣衍生品市場份額，DEX 必須在自己的遊戲中擊敗CEX.
加密貨幣衍生品交易量一直超過現貨市場，而且這一趨勢沒有放緩的跡象。2022 年，前10 名衍生品中心化交易所（CEX）的日均交易量約為950 億美元，而前10 名現貨CEX 的交易量約為310 億美元。隨著行業的不斷成熟，我們可以預期衍生品與現貨交易量的比例將達到與傳統資產類別類似的水平。
然而，當我們把注意力轉向去中心化交易所（DEX）時，情況就有點不同了。衍生品交易量僅佔現貨市場交易量的56%，表明衍生品DEX 相對不成熟。當我們在特定的垂直領域內比較DEX 與CEX 的比例時，這一點尤其明顯：衍生品DEX 僅佔CEX 交易量的1.5%，而在現貨市場中，這一比例接近8%.
2022 年衍生品與現貨交易量之比
值得注意的是，僅僅因為衍生品在傳統金融和中心化加密貨幣交易所產生了更大的名義交易量，這並不一定意味著我們會在去中心化的玩家中看到同樣的趨勢。事實上，只有一個加密貨幣衍生品市場，它有可能繼續超過加密貨幣現貨市場，而沒有DEX 的任何貢獻。
如果有一個時刻可以作為衍生品交易所發展的強大催化劑，那肯定是2022 年FTX 在一系列有爭議的事件後提出的破產申請。這一史無前例的衝擊鮮明地提醒我們不要相信中心化的參與者。但問題是：這一次我們是否真正吸取了教訓？
儘管FTX 的破產帶來了前所未有的衝擊，但最近的數據表明，我們可能還沒有完全吸取教訓，或者說，現有的DEX 解決方案可能不具備滿足需求的條件。
去中心化的衍生品和現貨交易所對整個加密貨幣交易量的貢獻甚至有所下降，這些平台分別只佔CEX 交易量的1.3% 和6% 左右。這清醒地提醒我們，雖然行業已經取得了進展，但要建立一個真正的去中心化和值得信賴的系統，仍有許多工作要做。
過去30 天衍生品與現貨交易量的比率
仔細看看GMX 和dYdX 等領先者的市場表現，似乎對這些項目的未來沒有明顯的熱情增加。他們各自的代幣的價格仍然與FTX 崩潰前的倍數（FDV/年收入）相似或更低，最近的倍數增加反映了市場的普遍增長，這表明人們對他們通過指數級增長來超越市場的能力缺乏信心。
GMX FDV/協議收入（年化）與市場代理相比
市場代理是考慮到具有創收能力的協議，並取其各自FDV/Revenue 比率的平均值。它包括以下項目： Lido、AAVE、Maker、Pancake Swap、Compound、Balancer 和Sushiswap.
dYdX FDV/協議收入（年化）與市場代理相比
那麼，DEX 真的能接管加密貨幣交易遊戲嗎？我們已經有了一些重要的考慮因素，包括DEX 從其中心化的同行中脫穎而出的關鍵方式，要牢記在心。但除此之外，我們還需要深入研究差異化點的實際效果，並看一看可能支持或削弱其重要性的各種事件。
例如，如果監管機構要取締集中式交易所，這可能會給DEX 帶來更多的短期需求，因為用戶會尋求其他交易選擇。
另一方面，如果市場經歷了一個長期的穩定期，用戶可能不太關心與中心化交易所相關的潛在風險，可能會選擇它們提供的便利和效率。
在過去的兩年裡，數十家DEX 試圖在加密貨幣衍生品市場上站穩腳跟，但大多數都在努力吸引有機增長，因為很大一部分交易量是由利用代幣經濟或流動性供應商的機器人和交易者產生的。
例如，根據TokenTerminal，dYdX 和Synthetix 是支付的獎勵和賺取的費用之間差異最大的前5 個dApp 之二。具體來說，dYdX 和Synthetix 的負餘額分別為7 .5 億美元和6.5 億美元，這表明它們支付的獎勵多於賺取的費用。
Synthetix 選擇使用其獎勵來激勵供應方，即構成網絡骨幹的質押者，而dYdX 則選擇通過其交易挖掘計劃來直接激勵交易活動。這種激勵措施會導致在確定真正的有機活動時不切實際。
例如，一些激勵措施間接地激勵了交易活動，因為項目可以通過代幣挖礦的獎勵來提高的流動性，即補償LP 以他們為代價產生的對抗性交易量。
在激勵措施明確針對交易活動的情況下，如dYdX，仍然很難確定在沒有這種獎勵的情況下交易量會有多大。
代幣價格上漲是由於交易所交易量上升，即基本面更好，還是恰恰相反？
從本質上講，貿易挖礦有可能產生飛輪效應，即：
1. 用戶在代幣發行前就開始開採代幣（可以用delta-neutral 策略來做）
2. 代幣由市場相對於平台上的活動定價，因此第一步的FOMO 直接反映在代幣FDV 上
3. 高價的代幣激勵了更多數量的產生
因此，dYdX 每天產生數十億美元的交易量。然而，這在多大程度上是可持續的活動與純粹的交易挖掘？ 最終，dYdX 將耗盡推動交易活動的gas，其成功將完全取決於有機需求。
dYdX 指標。資料來源：IOSG 風險投資
dYdX 費用/激勵比率
GMX：鯨魚的寵兒
GMX 是一個去中心化的加密貨幣衍生品和現貨交易所，在Arbitrum 和Avalanche 上運行。該平台允許用戶以點對點的方式交易加密貨幣，不需要中介機構。GMX 提供各種先進的交易功能，包括限價單、止損單，以及高達50 倍槓桿的保證金交易。
在設計上，GMX 是為大型交易商建立的。這是由於其零價格影響的交易。它通過利用流動性池模型（GLP）和在某種程度上中心化的預言機價格反饋，實現了零價格影響交易。它允許交易者以當前的市場價格從流動性池中“租用”所有的流動性，以換取10 個基點的交易費和每小時的借貸成本。
以每天10 萬美元的交易量作為定義鯨魚交易者的門檻，我們觀察到大約有不到10% 的GMX 交易者可以被歸類為鯨魚，但這部分交易者始終產生了平台上90% 以上的交易量。這與大多數一級DeFi 協議的成功故事是一致的，一次又一次，找到PMF 需要權衡，有利於鯨魚。
過去30 天按交易規模劃分的交易量
前10 名地址與其他地址的對比；來源：Dune
GMX上的活動有多有機？
GMX 也一直在嘗試利用代幣來引導活動的創新方式。然而，由於以下原因，其激勵措施並不側重於創造一種虛假的牽引力：
a) GMX 沒有對交易者的直接激勵措施，如交易挖礦計劃
b) 它主要專注於增長其TVL，但同時實施設計選擇，以保護其LP 免受對抗性交易量的影響。
因此，GMX 的大部分交易量確實是有機的。唯一的例外可能是一些交易員對潛在的Arbitrum 空投給生態系統dApp 用戶的可能性進行投機。
關於GLP 的重要性
與典型的永續互換合約相比，GMX 衍生品的上限更嚴格，因為未平倉利息受限於流動性池的深度，以確保協議的償付能力。因此，擴大流動性池的規模一直是GMX 的優先事項，這些目標已經反映在GMX 代幣經濟中。
ETH 和BTC 的流動性對GMX 來說是最關鍵的，因為交易者大多對出租這些資產的風險感興趣，這些資產的歷史上最大的借貸費用說明了這一點。
年化借貸利率；來源：GMX
GLP能否在流動性開採後保持足夠的TVL水平？
即使我們忽略代幣挖礦的獎勵，GLP 的持有者也能收穫兩位數的APY，最近一段時間的APY 在15% 到30% 之間波動。
GLP 滾動年利率
批評者可能認為，GLP 提供的收益率與GLP 持有者面臨的重大方向性風險不相稱。然而，這種批評忽略了一個事實，即GLP 持有者不一定是被動的做市商。
雖然GLP 可能沒有內置的風險管理技術，但GLP 持有者個人有能力實施積極的對沖策略。有理由認為，許多GLP 持有者就是在這樣做：
1. 對沖GLP 的一籃子資產，例如，在LP 對池中某些代幣的波動風險不滿意的情況下
2. 對沖傾斜的市場需求
由於對沖需求通常是在鏈外滿足的，因此很難衡量單個GLP 持有者的確切利潤和損失。但是，考慮到收益率和假設合理的對沖成本，即使完全對沖了他們的風險，成熟的市場參與者可以獲得高個位數到低兩位數的年利率（不考慮代幣獎勵的因素），這是可信的。
挑戰
目前，GLP 的目標是波動性和穩定性資產的比例為50：50，然而，考慮到穩定幣在很大程度上沒有得到充分利用，可能有空間探索不同的目標權重。另外，GMX 應該找到一種方法來提高穩定幣資產的利用率。
也就是說，GMX 面臨的一個挑戰是，流動性池，即GLP 是每筆交易的對手方，這意味著無論需求如何傾斜，都要向流動性池支付借貸費用。這為GLP 持有人留下了不平衡和更大方向性風險的空間。
相比之下，在常規的永久掉期中，如果市場以看漲為主，則意味著維持多頭頭寸的成本較大，但也有能力通過承接交易的另一方來賺取資金支付。因此，假設市場是有效的，如果理性的交易者可以在其他場所賺取空頭頭寸，那麼他們就不會為在GMX 上的空頭頭寸付費。
同樣，當整體市場看跌時，將缺乏在GMX 上建立多頭頭寸的動力。然而，由於市場傾向於在看漲情緒中採取更多的槓桿作用，這一點就不那麼令人擔憂了。
開放的利益；來源：GMX
未平倉合約的不平衡並不是GMX 交易所的唯一痛點。其他問題包括前面提到的流動性縮放問題，限制性的交易範圍，以及在協議層面缺乏足夠的風險管理。
此外，該平台的權衡，如犧牲去中心化原則（如中心化預言機）和在用戶體驗中引入摩擦（如延遲的交易執行），也是不容忽視的。
最後，由於其無法提供價格發現，GMX 注定永遠是一個“二級”交易所。
儘管如此，這些缺點中的一些可能是有意的權衡，幫助GMX 找到產品與市場的契合點，並成為擁有最多有機需求的衍生品DEX.
結論
“第一個進入市場的人很少有問題。相反，最先進入產品/市場的人幾乎總是長期贏家”。
但從中心化交易所贏得用戶並不容易。市場已經表明，光是不託管是不夠的。
相反，DEX 必須在自己的遊戲中擊敗CEX，提供同樣好的用戶體驗，包括諸如入職便利、交易成本、延遲、價格影響、資產提供、高級交易功能、可用性、可靠性，甚至恢復損失的資金等因素。
不幸的是，如今在“不要作惡”和“不能作惡”的交易所之間的光譜上，最佳的用戶體驗要求交易所向光譜的左邊靠攏。
然而，隨著技術的成熟，在不犧牲用戶體驗的情況下，向右側發展將成為可能。因此，從長遠的角度考慮，DEX 被定位在光譜的勝利一側。
但是，在這個發展的環境中，CEX 並不是沒有辦法的。我們將期待他們逐步提高他們的標準，並試圖通過採用加密解決方案來捍衛他們的市場地位，首先提供一個混合模式，以減少保管和透明度相關的擔憂，最終，一旦原始的發展足以不需要犧牲用戶體驗，甚至完全成為去中心化的。
